腹背受敌的中国，M2、社融等同比创历史最低，未来还会更低

上午发的，不知道被谁举报，被删除了。我死活想不明白有什么好举报的。简直是脑子有💦。

核心观点：2024年4月M1、M2、社会融资规模、信贷余额同比都是历史最低水平。随着中国经济进入“腹背受敌阶段”，对货币和信贷的需求下降，未来这些指标将长期维持在较低水平。

一、4月M1、M2、社融、信贷余额同比增速都创历史最低

5月11日下午，中国人民银行发布了2024年4月的货币金融数据。其中M1、M2、社会融资规模存量同比、信贷余额同比都创出历史新低。

2024年4月末，M2同比-1.4%，前值是1.1%。

从历史上看，M1同比很少为负值（图1）。此前只有2022年1月M1同比曾经低至-1.9%，但那是疫情叠加春季效应导致的，不是正常的数据。我们对M1进行季节调整，同时过滤掉春节的影响，则2022年1月季调同比是-0.26%。2024年4月季调同比是-1.37%，是有史以来的最低值。

M1=流通中的现金+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款+个人持有的信用卡类存款，代表着经济主体投资和消费的意愿，简单地说，代表着经济的活性。最近两年M1不断下行，创出历史最低值，表明经济主体投资、消费的意愿很低，经济缺乏活力。 

图1  M2同比增速

资料来源：中国人民银行

（二）M2同比创出历史最低值

2024年4月末，广义货币供给量M2同比是7.2%，大幅低于前值（8.3%），也是有数据以来的最低值。 

图2  中国的M2、社融、信贷余额同比

资料来源：中国人民银行

（三）社融存量同比创出历史最低值

2024年4月末，社会融资规模存量同比是8.3%，低于前值（8.7%），是有数据以来的最低值。

社会融资规模衡量的是金融部门向实体部门融出的资金量。4月社融新增-1987亿，出现了少有的负增长。其中新增人民币贷款3306亿，低于2023年4月（4431亿），从季节性看，4月是放贷小月；新增未贴现银行承兑汇票-4486亿，低于2023年4月的-1345亿，可能与央行在防范资金空转有关；4月企业债券融资493亿，2023年4月则是2940亿，在利率较低的情况下，企业债券融资如此低，表明企业融资意愿下降。

社融同比创出新低，意味着金融部门向实体部门融出的资金量同比下降了，即实体部门不需要那么多资金了。

（四）信贷余额同比创出历史最低值

2024年4月末，信贷余额同比增速是9.6%，与前值持平，是有史以来的最低值。

4月金融机构新增人民币贷款7300亿，其中短期贷款-7618亿，票据融资8381亿，中长期贷款只有2434亿（2023年4月是5533亿）。

从部门看，2024年4月，居民户短期贷款-3516亿，中长期贷款-1666亿，显示居民购买耐用消费品和房屋的意愿很低。企业短期贷款-4100亿，中长期贷款4100亿（2023年4月是6669亿）。

整体看来，4月新增信贷增长乏力，企业债券融资较少，未贴现银行承兑汇票较少。另外，央行盘活存量资金、防范资金空转，可能造成了存款增速下降，给信贷投放造成了拖累。但是整体来说，货币金融数据创出历史新低，反映了总需求不足，企业和居民融资意愿低。

二、央行的态度：撇清责任，防范资金空转

（一）央行认为信贷增速低没事，不影响经济增长

5月10日，央行发布了2024年一季度《货币政策执行报告》，其中专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》指出，随着经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。信贷增速下降至个位数，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。主要原因是：【1】随着经济结构调整升级，房地产式微，地方债务风险防控加强，重化工业占比下降，对信贷的需求下降了。【2】随着信贷存量规模增长，信贷投放的边际效果递减。过度投放信贷会导致资金空转。【3】直接融资占比在上升。

上述说法显然是有道理的。

（二）继续防范资金沉淀空转

在《货币政策执行报告》的结尾，央行指出：“支持金融机构按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”

这里强调“有效融资需求”，意思是说对那些无效的融资需求就不必满足，有防范资金沉淀空转的意思。下一句，央行说要“加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑。”

三、经济进入“腹背受敌阶段”，货币供给量和社融将长期保持较低增速

（一）按照央行的逻辑，未来M2、社融增速还将继续下降

“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”的表述是2023年12月12日中央经济工作会议第一次提出的，我当时还曾经专门撰文分析（点击）。

现在看来，如果2024年GDP增长5%左右，价格水平预期目标是3%，再加上1-2%的冗余，则M2和社融同比至少应该达到9-10%才行。截至目前，M2是7.3%，社融是8.6%，显然已经过低了。并且今年很可能完不成了。

让我们把眼光放长一些。央行在专栏1列出的那几个理由，在长期内都将持续存在，发挥更大作用。因此按照央行的逻辑，在长期内，M2和社融的同比增速将继续下降。

（二）经济进入“腹背受敌阶段”，货币供给量和社融增速将长期保持较低水平

按照辜朝明的范式，当一个经济体跨越刘易斯拐点之后，进入“黄金时代”。企业为了扩大再生产，不得不提高工资水平，于是居民收入上升，消费能力得到提升，贫富差距缩小。所有人都从经济增长中受益，甚至一些低学历、缺乏技能的人也很容易找到工作，人们对未来预期非常乐观，边际投资倾向和边际消费倾向较高，投资和消费增速都比较强劲。对贷款需求旺盛，很容易推高货币乘数，货币政策非常有效，容易出现通货膨胀。假设该经济体也有M1、M2、社融、信贷余额同比增速这些指标，那么在这一阶段，这些指标无疑将比较高。

但是在经济进入“被追赶阶段”之后，国内要素成本上升，投资回报率下降。由于缺乏有利可图的投资机会，企业的融资意愿和投资倾向下降，储蓄率上升，导致消费增速下降，失业率上升，居民收入增速下降，甚至负增长，贫富差距扩大。这一阶段，M1、M2、社融、信贷余额同比增速无疑将比较低。

此前我论证过，中国经济已经在2022年进入了“被追赶阶段”，或者说“腹背受敌阶段”（点击1，2）。这本身意味着，2022年之后，M1、M2、社融、信贷余额同比增速将维持在比较低的水平，低于2022年之前。

从图1和图2中不难发现，2010年之后，中国M1、M2、社融、信贷余额同比增速的趋势一直是下降的（其中2016-2017年M1上升，是受供给侧结构性改革的影响，传统周期工业企业的经营状况改善导致的），2022年之后继续下降。

展望未来，随着中国更深地陷入“腹背受敌阶段”，对信贷的需求增速将继续下降；叠加央行要防范资金沉淀空转，那么后续这些指标很可能长期保持在较低的水平。

（三）日本和韩国的经验

日本在1990年泡沫经济破裂之后，M2同比下了一个大台阶（图3），从之前的10%上下降低到5%以下。按照辜朝明的看法，日本大约在1995年前后进入“被追赶阶段”，此后日本的M2同比长期维持在3%上下。实际上，1995年1月至2024年4月（除了2020-2021年）M2同比均值是2.77%，大约是1980-1989年均值（9.1%）的30%。 

图3  日本M2同比

资料来源：Wind

韩国在1998年金融危机中遭受打击，M2同比下了一个大台阶（图4），从之前的20%上下降低到15%以下。按照辜朝明的说法，韩国在2005年前后进入“被追赶阶段”。实际上，2005年1月-2024年2月韩国M2同比均值是7.74%，而1990-1998年均值21.70%。前者只有后者的36%。 

图4 韩国M2同比

资料来源：Wind

（四）要慢慢习惯低增长

我国2000-2010年M2同比维持在15%上下。2010年之后缓慢下降。如果我关于中国在2022年进入腹背受敌阶段的判断是正确的，那么按照韩国和日本的经验，接下来M2下降到7%以下也是非常有可能的。社融、信贷同比增速也将继续下降。

换言之，我们真的要慢慢习惯很低的M1，7%甚至更低的M2，8%甚至更低的社融同比，9%甚至更低的信贷余额同比。

关于M1、M2、社融、信贷余额长期保持低增速的判断，显然与中国长期存在通缩压力的判断（点击）是一致的。