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中国股权投资市场的真相

冯斯基 超募研究所 2022-05-14


本期导读

赴美上市通道关闭,中美资本博弈加深,技术增长瓶颈亟需突破,政策变化背后底层的真相和逻辑到底是什么

作者丨冯斯基来源丨常垒资本


本期推荐阅读时长:15分钟

1

中概股从“奥利给”变成了“奥利奥”?

在过去的一个月,中、美资本市场发生了两件重大的政策变化。

一个是中国网信的指导意见,在拥有中国大量敏感数据的“VIE”公司,需要在“获得中国政府许可”的前提下,才能赴美上市。

其次,美国SEC也没闲着。发射方有了放行要求标准,接收方当然我也不能太没要求。

上述英文不翻译了,大致意思就是我先挂起来中概股的上市申请吧,未来再找合适的解决办法。俗称:“悬停”!

这几年,两国的关系向着竞争的态势走。为美股打造的“中概股”,二级市场IPO,目前暂时成了夹心饼干。一边不让“轻易出”,一边不让“盲盒入”。

众多VIE结构下的面向美股上市项目,目前退出路径暂时有了点不确定性。由美元基金影响很重的中国股权投资市场,经历了20年后,正在悄然发生着变化。

不得不承认,从90年代末开始到今天,中国股权投资市场中的领头羊,始终是美元基金扛着大旗,做风向标。

然而这次大量美元基金投资的中国企业,被误伤的感觉浓重了一点。起因是某滴没请示就去IPO了。当然了,庙堂非常不高兴。但为啥不高兴,原因很复杂。这里就不解释为啥不高兴了,反正结果就是不高兴!

然后就出了一条政策:意思是出去前必须拿张“门票”。

中、美,目前是竞争敏感期。态度自然是“钢”在那里的。美方回复也很决绝:既然来我这找钱,还要限制,那现在暂时别来了~

IPO这个事儿,大家都知道,二级市场靠股票分红是拿不回投资成本的。赚钱的奥秘还是炒,低买高卖。当然,作为上市企业还是受益的。只要是有人买流通股(融资),那这个钱,就可以为我所用了。实控人不乱抵押股票,外面爱怎么炒,怎么炒。

以上这个事说的小隐晦。

中概股赴美IPO这点体量,100多家上市公司;实际是不少都是跌破发行价的。在庙堂眼中,这点体量的事根本不是什么大事。关心的还是安全问题,挑动了某部分的敏感神经。

所以来了个政策。正在竞争时期的美国SEC也是一样。你们这个时间来这个,什么意思?我也来+1。

长期看,这扇门还是要打开的,一刀切的互相关门不是目的,至于门大门小,门槛高低,不好预测了。

更长期看,一级市场的股权投资退出可能还真不是在美股了;能上A股的去大A,不能上的去HK。

本质上,股权投资的项目退出奔着美股和A股,投资人还真是两拨人。因为美股和A股的项目口味不一样。

就像西餐和中餐的餐厅,如果我们讨论的不是“萨莉亚”或者“Panda Express”的水平,那真需要两类不同的厨师。

当年美元投资人,为什么搞出来个红筹VIE的两头在外模式?

两头在外,指的是募资、退出都在中国境外。

有两个原因,一是外汇这扇门,海外资本在中国股权投资,开始没有完全开;二是,募资,退出,美元的VIE机构都是两头在外。不存在美元换汇进来出不去的情况。(主要还是怕出不去)

所以有了个VIE的红筹架构,同时兼顾解决了SEC的监管要求。

想出这条路的人,一个字“绝”!

不过这个架构真正用起来,是因为2003年证监会对红筹上市的境内审查程序后,直接刺激了红筹模式的广泛使用。

那个时代和现在不一样,2000年初,那时候是刚刚进入WTO,初步尝到代工出口以及外商拿着美元投资中国的甜头儿。敞开大门,拓开管道,让美元加速往里流的时代。

现在不一样了,疫情的影响,导致海外制造产业链时断时续。全球贸易和制造的原产国又回到了中国。订单爆棚!

同时中国不缺外汇,宏观上外储量太大,某种角度上还成为一种幸福的“烦恼”。和外汇比起来,股权投资这点体量在中国的最高层的视角中,始终不是一个大数字。

所以决策时候:暂时停一停,为了国家安全以及法规健全,问题也不大。

不过,这不会是长期的关门,中美市场一定会找到一条新路,打开一二级市场的对接。

因为中国这扇门,不是仅仅中美单一门对门。这扇门是要告诉全世界,我是向全世界的国家都公平敞开的,这里面的意思。你肯定懂的,slogan都喊出去了:大国责任和担当。

2

股权投资的未来退出在哪里?

先说结论,如果是人民币资本股权投资,啥也别想,“投”了就是为了面向大A退出。

本身就是境内人民币,还拐弯抹角投到VIE结构,面向美股和港股退出的项目,这就有点南辕北辙了。

而且,不得不用数据说说:中国A股上市,市值和流动性,远比在美股和港股好的多的多。

用几句话描述一下中概股在美股的情况,当然一定要在某滴事件之前来看这个市场更加的客观:

  • 总计中概股在美国上市的市值规模是1.8万亿左右。(嗯,总体数字不小。但是虚的,实际流通股没那么多。)

  • 总计中概股的数量是250个可能不到一点。(嗯,其实也不太多)

  • 240多只股票中,107只是在10亿元人民币以下市值的。(重点:普通股市值不高)

  • 市值超过千亿人民币的公司23个,占总市值的87.4%。(高PE和流动性都给了头部)

  • 每日交易量超过100万美金的只有不到100只股票了。(看看A股的个股单日交易量?不来上亿你都不好意思说自己是上市公司)

小结:中概股在美国的市值、流动性,全都在头部股票。如果没有投中头部,在美国上市基本上就是破发和仙股的命。不要以为只要在美国IPO了投资人和创业者就发了,完全不是那么回事。市值10亿人民币什么概念,也就是一级市场股权投资成长期C轮上下的水平。

这个时候你就不免会想到一句话:VC,就是要找到Next Big。对于熟悉美股二级市场的喜好和共识来说,没错啊。因为只有Next Big,才能在头部效应更加明显的美股中获得回报。中小中概股的回报不太行。

另外谈到美股二级基金的共识和对个股的市值定价,to C中概股,没问题,中国的巨量人口,天花板一定够高,只要实现行业或者流量的“垄断”。to B,企业科技和服务,美元的二级基金投资人会不会认为中国出产高科技就是个问号了?

A股上不了的,在美股可以上。

亏损,没事!只要天花板够高,增长更加的快速,没利润也能在美股上市。

另外,你要跟他们谈“国产替代”概念,炒美股的基金管理人,他们就蒙了!

讲到今天,就不会觉得美股上市的项目和A股是同一道菜了吧?中美交易所,如果是客观,吃的都是菜,但对口味的要求、偏好,是完全不是一回事。

所以,终局思维,人民币基金投资效仿美元风格,或者以美元基金的口味来评判项目的好坏,就完蛋了。

话还要说回来,美元基金在中国投资了这么多项目,助力了中国的创业发展。退出途径在哪里?

我觉得一是可以等一等,中美的IPO大门不会彻底关上,也许也就是一年左右的时间,会有一条新路出来。

第二个,如果着急的,不妨考虑一下港股。如果考虑美股转港股IPO,那就是要考虑港股的投资者口味和类型。不考虑消费者的喜好,乱投放产品。市值根本就立不住!

上图是美股、港股、A股的投资人结构。但也说明不了什么问题。因为美股和港股中有一部分跨国资本是同时投资的,但是市场对股票的喜好是不一样的。

总结一下,港股喜欢啥?

  • 消费类,现金流好,看得到利润。(知道为啥很多机构去投牛肉面、茶和内衣了吧)

  • 允许亏损,但是没有美股那么大的尺度。

  • 对于“黑科技”赋能股价这个事,投资人热爱度不及美股。

  • 各类风口、政策风吹草动,敏感度低,毕竟散户也就不到10%。

换句话来说,港股更像是美股和A股揉在一起的产物。

不得不承认,美元基金的影响力对于股权投资市场还是十分巨大。投资的标的成为了市场中的风向标。但如果人民币基金看到美元投啥,自己也跟着投啥。就变成了东施效颦了。人家是要美股港股退出的;这些项目如果换到大A股直接进入了IPO的负面清单。符合三创四新么?

如果面向to B行业,A股和美股的喜好更不一样。Marketing Tech在美国表现不错。但是中国IPO结果却是差强人意。ToB领域的销售营销赛道,完成上市的成功率就不高。

据IT桔子相关数据显示,截止至2021年,过去十几年,销售营销赛道的公司共计3362家,属于众多创业者青睐的热门赛道,但目前完成上市的只有13家,上市率只有0.3%,普遍低于其他行业。

持有着哪种货币,投哪些赛道,面向哪个市场退出,这个错不得!错了就是方向问题;方向错了,越努力,离正确的目标反而越远了。

3

未来,投点啥?

趋势是有大势的,一个大势的周期近乎于十年。2011~2020,这十年的最大势就是移动互联网的爆发与普及。

未来十年,中国和美国的中长期竞争的事实看来是不可逆的。围绕着美股的喜好,基于中国人口红利为基础项目,涉及消费和流量。暂时在A上市还是有点难度。

虽然中概股的主要退出市场是美股、港股,开辟新的交易市场,其实也不是不可能。

人民币的投资标的,主要退出还是在A股,这个大势不可逆。纯粹的市值定价和流动性,大A好于美股、港股也是不争的事实。

那么美元如何参与中国的项目,享受大A股的退出红利呢?

对于美元,无论是直接的外资投资Joint Venture还是通过QFLP一次结汇到中国,再投资,从法律和政策层面上都有路的。进得来,也出得去。至于是不是进来配置中国的股权市场,在A股退出再换汇出去。这就要看美元LP怎么想的。信不信,退出换汇换的出去?

作为人民币资本,也没什么好纠结的。围绕着大A的口味,选有上市基因的,持续寻找高成长的标的似乎不仅仅是政治正确,而是必须的投资方向。

这似乎,又回到了另外一个问题:为什么美元会涌进中国,配置股权资产?

这个趋势在今年7月份之前,还是如火如荼的增长着。答案也很简单,放眼全球,主要的经济体还在增长的,并且还不断的有新的公司、有增长的公司诞生的地方,其实并不多。甚至对于前沿科技,也仅仅是中美这两个市场,走在了世界的前面。

前沿互联网科技,我们不差。那么到底我们差在哪?

大A股,对于公司来说就是超级补血站(直接融资平台),这个登台的门票给谁?

还是一句话:国家需要谁,谁就能获得这张门票。现在国家需要谁?·

可能你理解的专、精、特、新概念是错的?

宏观产业,中学课本都学过。主要是分三个产业。

  • 最原始的就是第一产业,农业和畜牧业。这块不是新东西。上游都是央企牢牢把控的。也是保证了国家的口粮安全。关键时刻,不至于饿肚子。

  • 第二产业,是工业。有低端、有高端,一会慢慢讲。

  • 第三产业是非物质生产部门,从服务业到信息技术,互联网。大范畴都是这个产业。

以上三大产业你会发现一个问题,第一产业和第三产业,其实中国搞的都有声有色,一点都不差。

一是解决了中国十几亿人吃饭的问题,不光管饱,现在还吃的好。大肚子和胖子有点成为人民健康问题的意思了,减肥课,各种体育运动举办的如火如荼。

说到底,这些都是吃饱了、撑着了,才有的节目。40年前,绝对没有这些东西。

信息技术的前沿应用和互联网,更不用说,除了中美,基本其他国家都是使用者的身份参与这个生态的。

真正短板的是什么?

2001年中国加入WTO,到今年的11月10日。正好是20岁的生日。

在产业上中国真正失去的实际上是“工业”,更准确说是“高端制造业”。

中低端制造,中国不缺,反而成了轻工业世界制造中心。造鞋,缝衣服,这些甚至中国都看不上了。成为落后产能。

部分中端产业,炼化、汽车、高铁、飞机,也都有了。甚至不少还跑到了世界的前列。 

真正缺乏的是:高端制造业,或者成为“制造业的制造业”。

那就是生产这些产品的核心设备、软硬件、工艺、材料......

失去的20年,就是在这里失去了。中国高端工业属于进口成套模式:设备、工艺、材料,整套买入。在中国造,来料加工一点问题都没有。问题是,如果这些设备、工艺、材料的原产国对中国实现产业的断供。那怎么办?岂不是巧妇难为无米之炊?

这大家也看到了,只要进入了“实体名单”,就变成了,设备软硬件、材料,先进工艺“卡脖子”。

所以现在国家缺的就是这些,回归四个字:高端产品的国产替代。(注意,低端产品因为成本的国产替代,不在此列)

书里早都讲了,只是我们互联网信息看多了,书读少了。

为了让这些做高端关键核心产品国产替代能够更好的发展。资本市场为专、精、特、新,准备开辟绿色通道。

这里的专精特新应该值得是在某些卡脖子的领域解锁和国产替代。这就是:“第一权重”!

“其实政策一直都在打明牌,而我们因为惯性,还不愿意转弯!”

在工业制造领域,设备是骨骼、软件是神经、材料是肌肉、工艺是运动记忆,配合好了才能完全的跑起来。这些是中国目前最缺的。换个解释是:都是A股最欢迎了,有绿色通道的!

现在看来,未来十年,这个趋势不可逆。窒息过一次,就记忆犹新,十年集中资本和资源追赶这块短板,趋势不可逆!

近日,工业和信息化部、科技部、财政部、商务部、国资委、证监会联合发布《关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见》,这个意见就是在吹风。

指导意见中的“软实力”,指的就是工业软件。

狭义的工业软件定义是:指在工业领域里应用的软件,能够定义工业产品、控制生产设备、优化制造和管理流程、变革生产方式、提升全要素生产率,是现代工业的“灵魂”。

更广阔的工业软件,甚至包含了研发、科学计算、仿真、工业互联网等多个环节。

4

结尾

找好自己资本对应资产的方向,筛选优秀的标的,未来十年,中国的股权市场是在整个资本市场增值最好的资产类别。

其他的类别要么是低收益(固收),要么政治不正确(房地产)已经被彻底按住,最后就剩下炒字头(股票、期货),还有就是股权了。

钱(M2)在变多了,又是流动的,国家会开辟一条它需要的方向,让这部分资产又快又好的涨起来。

*本文仅代表作者个人观点。

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