产业投资学腾讯，小马哥拒当“小趴菜”
文|Dark
出品：青年投资家俱乐部
小趴菜，网络流行语，四川、贵州等地的方言，形容词，比喻人很弱，能力不行，像煮熟的白菜一样，软趴趴的，意思同战五渣类似，多用于调侃。
9月6日晚间，法国知名游戏公司育碧发布公告称，腾讯向其控股股东吉列莫特兄弟（Guillemot Brothers Limited）投资3亿欧元（约合人民币20.73亿元），收购吉列莫特兄弟49.9%的股份和5%的投票权。最终腾讯对育碧的直接持股比例由4.5%提高至9.99%。
而在一周前8月31日日本上市公司角川集团宣布，腾讯联手索尼通过第三方配售的方式收购了该公司旗下游戏开发商From Software（以下简称“FS社”）的部分股权，总投资额为364亿日元（约合人民币17.58亿元）。此次收购后，腾讯将持有FS社16.25%的股份，索尼占比14.1%，因此腾讯将成为FS社的第二大股东。
短时间内，腾讯接连增持两家全球知名3A大作游戏研发公司。其中，育碧作为法国老牌游戏开发商，是欧洲第三大独立游戏开发商、北美第四大独立游戏出版商。旗下拥有众多知名大牌游戏巨作，包含《刺客信条》系列、《雷曼》、《孤岛惊魂》系列、《波斯王子》、《彩虹六号》等多款深受全球玩家喜爱的热门游戏。另一个FS社则是在今年上半年推出了爆火出圈的《艾尔登法环》，还有其他知名大作《只狼：影逝二度》、《装甲核心》、《黑暗之魂》及其衍生作品等。
那么腾讯接连着大手笔增持意欲何为？曾有《证券日报》的记者联系到腾讯相关负责人就此事进行询问，但对方表示不予置评。因此，各家分析员只能给出自己的见解，但大同小异，基本都是认为是受到游戏版号收紧压力，所以才选择加速布局海外市场，联合海外打造IP。
具体来看，根据游戏产业机构GameLook统计，自2018年开始版号总量已连续四年递减。到了2021年，版号总量仅有755个，相较于2020年发放的1405个游戏版号，减少了46.26%。所以的确，国内游戏版号收紧之下，国内游戏巨头不缺资源，也不缺技术和人才，自然都会寻求拓展海外市场。正因如此，腾讯对海外游戏公司的增持不会仅仅这两笔，未来几年时间里，腾讯将会进一步扩大对海外成熟游戏公司和产品的股权，增强其竞争力。
尤其面对像产出了《原神》这样火爆全球，在海外盈利颇丰的米哈游（HoYoverse），腾讯自然将加速布局。当然，今年最新的消息是，4月起版号将会恢复常态，新产品恢复供给，自然也将推动行业发展。因而根据市场调研机构Newzoo发布的信息可以发现，其预计到2024年，全球玩家数量将超33亿人，届时，全球游戏市场规模将高达2187亿美元，整个游戏市场仍然在持续扩张之中。因此，GameLook认为，随着版号发放恢复常态，出海逐渐深化，更多新品会更多选择在国内与国外市场，全球推出。国内的游戏产业也将有望迎来一次新的复苏与增长。
尽管说今年开始版号逐步恢复正常发放，但是政策的不可控以及投资组合的收益减少，都让腾讯开始减少对外的其他投资组合，以及更注重对于游戏娱乐领域，不断加码、投资。
在互联网行业大环境寒冬下，8月17日，腾讯公布了2022年上半年财报。其上半年营收2695亿元，同比下滑1.48％；净利润420.3亿元，同比下滑53.48％，近乎腰斩。腾讯第二季度实现营业收入1340.34亿元，同比下滑3％。净利润281.39亿元，同比下滑17％。
这样的数据，让腾讯控股持有的上市公司股份的公允价值已从2021年末的9828亿元降至截止于2022年6月30日6019亿元，几乎回到几年前。因此，腾讯雷厉风行地开展了“瘦身行动”，收缩业务——退出非核心业务，收紧营销开支，削减运营费用。
数据显示，今年4个月内，腾讯有近10款产品停止了运营，包括QQ堂、小鹅拼拼、搜狗地图、企鹅电竞等。此外，自2021年底起，腾讯通过各种方式，减持了海澜之家、京东、Sea（新加坡冬海集团）、新东方、华谊兄弟、步步高等6家上市公司，套现约1300亿元。
其实在腾讯第二季度财报电话会议上，腾讯高管在回应“可能大规模出售美团”的消息时就已经表示过，对于投资组合，腾讯一直在优化，且非常重视向股东返利。因此对于投资和减持方面的决定，腾讯的重点一直是合理分配资金。腾讯在投资方面非常谨慎，会持续投资，也会考虑对哪些标的进行减持。
毕竟腾讯已经也面临了困境，三大支柱业务（增值服务、网络广告、金融科技和企业服务）增速不理想。最为关键的就是，过去没有把作为现金流的支柱游戏业务放在重心，使得今年二季度国内和海外同比都在下滑。而之前更注重和寄托着腾讯未来的企服业务，同比也略有下降。那么是否该削减其他投资，回归游戏本身呢？
其实，根据IT桔子数据显示，我们会发现，腾讯的对外投资在2021年后迎来了断崖式骤降。在经过了2021年的最高峰之后，无论是从投资金额还是投资数量上来看，截止到2022年9月8日都在下降。最直观的就是投资数量上，从2021年的80多笔下降至如今的20多笔投资。因此可以说，腾讯对外投资情况是正在锐减的。
在对外投资组合态度趋向谨慎的同时，腾讯对于游戏的投资或许仍是腾讯投资组合的重要组合部分，尤其是海外游戏部分。根据伽马数据(CNG)的统计数据显示，腾讯在2020年后开始，就已经对于游戏市场的投资活跃度有了加强，参与的相关投资事件数量不断增加。其在两年内共投资了129家游戏公司，在2021年就投资约92家海内外游戏企业，占据了整个游戏投资市场的42.9%，平均每个月就有超7家游戏企业得到腾讯的投资。
拒当“接盘侠”
才能有好IRR和DPI
那么注重了游戏投资，其他投资反而要减少和更谨慎呢？从上面来看，腾讯还是知道“游戏业务”作为它的“现金牛”，地位是非常重要的。但现在游戏业务收入也在降低，其他看重的业务也没有进步，如果腾讯还不减少对外投资，那腾讯真的就经不起“折腾”了。要知道，腾讯经营活动从2018年到2020年，一共产生了4492亿人民币的现金流，它把其中60%用于了投资。
如此大笔的投资活动，自然让腾讯在这几年风光无限，是众多创业者心中的“好大哥“，也让腾讯成为中国CVC中顶尖一级的存在。在它的手中，诞生了无数的独角兽公司和上市企业。按理说，这应该是让腾讯赚得盆满钵满，早些年也的确如此。以最具有代表性的2021年来说，腾讯历史上首次出现了投资收益超过主营业务利润。在这一年，腾讯年度盈利2278亿元，反映投资收益的“其他收益净额”一项高达1495亿元，投资收益占总盈利高达65.6%。
然而到了2022年，截至今年上半年，反而投资收益的其他收益净额录得44.2亿元，与去年同期相差163.43亿元，同比降73%。2021年曾占据腾讯利润大头的投资收益大降！再加上前面提到的连续三个季度净利润负增长以及营收下滑，让腾讯不得不审慎评估过往的投资在资金充沛的时候是否过于草率了。毕竟，拿出那么多钱投资，是要有回报的，在价值投资者眼里，股价最终会回归到未来现金流折现的价值。
回顾过往，通过IT桔子的数据，我们不难发现，除了战略投资以外，腾讯对外选择的注资标的往往更倾向于A轮以后的公司，相对较少关注天使轮。也就是说，腾讯往往总是倾向于选择商业模式初步验证过，已经初成模样的企业。而这样的企业又往往总是已经早已被他人选择投资过。自然地，腾讯就是在承接其他人的选择，甘当“接盘侠”。毕竟接盘侠有时候也还是有可能存在着很大利益空间的。
以其投的所处互联网行业企业为典型代表，腾讯要么是上市前的最后一轮投资方，要么是还未上市企业的最终接盘者，都是处于较后几轮才入局。
知乎2021年3月在美股上市，今年4月又在港股上市，上市前最后一轮Pre-IPO轮融资就有腾讯身影，当时估值已是35亿美元（超200亿人民币），但如今它的市值是8.7亿美元，跌近75%。所以，最后的接盘者——腾讯，上市后市值下跌严重，投资回报也就会有极大的影响。
腾讯对于喜马拉雅的投资也是如此。在2018年8月进行了9亿美元的E轮融资后，腾讯维持着其大股东的身份。在2021年估值达到了43.45亿美元，此后喜马拉雅连续三次冲击IPO未果。今年3月，喜马拉雅提交了更新数据后的招股书，第三次拟在港股上市，不久后，又因监管导致投资者普遍信心不足、募资延迟而暂停上市。最重要的是，据传，此次喜马拉雅的估值将打5折。
寒冬中的互联网企业是如此，其他同样处于寒冬的行业也是如此。腾讯总在其中担任着“接盘侠”的角色。大家都知道资本寒冬的这一两年，大家都不会怎么碰触消费赛道。但在2021年7月，腾讯等其他各资本巨头，以5亿美元助力喜茶完成D轮融资，让其估值达到了600亿人民币。对比同样曾经巨额估值的新茶饮上市企业——奈雪的茶，2021年6月上市首日就破发大跌13.54%，其市值如今只有100亿左右。由此可见，在7月还巨额投入喜茶，是否是适当的选择？
除了知乎、喜马拉雅、喜茶，还有很多其他的投资事件，似乎都在反映出，腾讯十分喜欢后期项目。这些都让腾讯的对外投资蒙上了阴影。好在腾讯还有着其他可以当做对冲的投资项目，例如京东、美团等等。这就让腾讯整体的投资收益还是不错的。尽管在很多项目上，过去腾讯充当的都是“接盘侠”这样一个角色，但其在选择退出上还是很果断并且有不错的表现。
在腾讯2022年第一季度财报电话会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔称，通过减持的收益是目前投资其他公司花费金额的近4倍，也就是说这些年腾讯投资的DPI达到了4。DPI值在4这个数，意味着腾讯在投资机构中可以算是前25%分位的前列领军团队般的存在了。
随便翻出腾讯的退出数据，基本都还是很不错的。例如2019年，以1.34亿人民币在IPO时退出新媒股份，投资回报1.86倍；达到2018年，以244亿人民币左右IPO时退出拼多多，投资回报达到3.11倍；2017年，以89.55亿人民币IPO退出，投资回报高达59.7倍。
再如前面提到的“腾讯计划出售所持有的美团总值 243亿美元的全部或大部分股票”这一传闻，尽管腾讯否认了，但如果腾讯真的选择了退出，能获得多少收益呢？虽然美团市值相对高峰时期已经大幅缩水3,000亿人民币左右，但是按照当年美团的市值来推算，腾讯所持有的美团股份市值仍然达到1,600亿人民币左右。按照当前的市值，即便现在把美团的股份卖掉，获得的投资回报率仍然非常可观。
腾讯对于美团主要是参与了三轮，当然，也都是在比较晚的轮次。且美团IPO前，腾讯就连投了两轮。并且这三轮融资金额总计都不低，累计到达88亿，但腾讯具体出资金额并不知晓。我们仅能从美团的股权结构去推测一下。
经过多轮融资之后，美团累计融资金额达到100亿美元左右，到了上市之前，三位创始人持股比例占14.68%，其他股东持有的股权比例则是85.32%。如果美团IPO之前，股东并没有发生太大的变化，这意味着其他股东所投资的100亿美元获得了85.32%的股权。相当于每1%的股权对应的投资金额大约是1.17亿美元左右。而美团IPO上市以前，腾讯所持有的股份为20.14%，据此推算腾讯投资的金额可能是在23.6亿美元左右。
当然，这其中没有考虑每一轮的股权权重，前面所投资的金额所占的股权价值更大。而毕竟腾讯都是后期“接盘”的扮演者，因此23.6亿美元还得打个折扣，大约预计会少于20亿元。即使是如此，如果按照美团当前230亿总值来算，腾讯对于美团的投资回报率至少达到10倍以上！
因此，尽管腾讯往往扮演“接盘侠”会让自己投资陷入困境，但还在还有对冲项目能让其在退出时做出，弥补损失。当然，如今“现金牛”业务收入下降，公司战略转向着重主业相关的游戏战略投资，其他财务投资适当放缓，是正确的选择。对于合适的好项目，则开始往早期，往前期去投，或许能让腾讯有更好的IRR和DPI。
（附一条小道消息）
END
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