【中信建投◆政策深度】一揽子政策历史回顾与未来政策展望

一、历史梳理

“一揽子”经济刺激政策通常是指政府对宏观经济进行逆周期调节时采取的综合性政策集合。综合性意味着“一揽子”政策囊括了货币政策、财政政策、产业政策、民生政策多个方面。通过各角度政策协同发力、互相促进，从而达到恢复经济活力、应对风险事件的效果。在我国，“一揽子”计划一般被认为最早用于应对2008年美国次贷危机导致的全球金融危机。从2008年至今，我国共经历了5轮“一揽子”经济刺激政策。

（一）应对全球经济危机：2008年末-2010年初

面对2008年金融危机的严重冲击，我国政府及时调整宏观经济政策方向进行应对。2008年中我国将宏观调控的首要任务从2007年中央经济工作会议制定的“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”调整为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”。

随着当年第三季度美国次贷危机开始向全球蔓延，中央加快部署多项稳经济措施。2008年11月5日国常会研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。12月初，中央经济工作会议进一步提出，把保持经济平稳较快发展作为2009年经济工作的首要任务，并逐步形成了应对经济危机、稳住国内经济的“一揽子”政策：货币政策方面，加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。财政政策方面，一是扩大政府支出，至2010年底投入4万亿元人民币，大力投资房地产、乡村、交通、医疗、生态环保等基础设施建设，扩大社会总需求；二是进行结构性减税，进一步推进增值税转型改革，降低企业负担，提升供给端活力。产业政策方面，加快自主创新和结构调整。支持高技术产业化建设和产业技术进步，支持服务业发展。民生政策方面，一是加快地震灾区灾后重建各项工作，二是进一步提高城乡居民收入，提高低保补助、养老金以及优抚对象生活补助水平。

（二）应对房地产周期结束：2014年下半年-2015年末

2014年我国经济开始向新常态转换，主要的一点变化是房地产行业结束上行周期，进入调整周期，这是2014和2015年我国经济面临下行压力的重要因素。2014年全年按可比价格计算GDP增长率为7.4%，未达到此前设定的7.5%目标，主要影响因素为房地产固定资产投资增速放缓，全年全国房地产开发投资实际同比增长9.9%。除投资外，房地产市场也呈现降温态势，房屋新开工面积同比下降10.7%，全国商品房销售额同比下降6.3%，房地产开发企业土地购置面积同比下降14.0%，全国商品房待售面积增长26.1%。

为应对房地产行业不景气和宏观经济的下行压力，各方面驱动政策开始发力。房地产需求端推动松绑购房和贷款限制。2014年9月30日，央行和原银监会印发《关于进一步做好住房金融服务工作通知》（又称930房地产新政），松绑首套房认定标准，放松购房贷款限制。2015 年3 月30 日，央行、住建部、证监会、财政部和国税总局联合下发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》和《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，降低首付款比例要求和免征符合条件的二手房营业税。2015年6月25日国务院发布《进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套设施建设有关工作意见》，提出要积极推进棚改货币化安置，将加快回购普通商品房用于棚户区改造安置住房，或者组织棚户区改造项目区居民自主选购商品住房。货币供给方面央行多轮降息降准释放大规模流动性。2014年11月22日，经国务院批准，人民银行非对称下调人民币贷款和存款基准利率。 其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。2015年2月至10月，央行又进行了多轮降息降准，累计六轮降息总计1.5个百分点，四轮降准总计2.25个百分点以及两轮定向降准总计1个百分点。

（三）应对中美贸易摩擦和国内结构转型：2019年中-2019年末

2019年我国经济特征呈现较为明显的“前高后低”趋势，同时我国面临的内外部条件更加复杂，宏观经济出现下行压力。国际方面，全球部分主要经济体货币政策从“加息缩表”重回“降息扩表”，同时中美经济贸易摩擦事件频繁发生，贸易保护主义在全球抬头，给我国带来了较大挑战。国内方面，我国大力推动经济新旧动能转换以及压解宏观杠杆率、防范化解金融风险短期内对我国稳经济形成了一定下行压力。

为应对来自国内外的困难挑战，我国采取一揽子政策加大力度做好“六稳”工作进行应对。2019年5月20日，5年期以上贷款市场报价利率（LPR）由4.6%下调为4.45%，下调15个基点，为2019年8月20日开始执行LPR以来的单次最大降幅。9月份的国常会指出，坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。财政政策方面要切实落实简政减税降费措施，优化营商环境，激发市场主体活力；同时进一步扩大有效投资，要着眼补短板、惠民生、增后劲。民生方面推进高职院校扩招和职业技能培训等方式稳定就业、做好保持物价总体稳定工作。通过以上一揽子措施积极实现稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期等“六稳”目标。

（四）应对新冠疫情：2020年初-2020年末

2020年是全球经济发展极不平凡的一年，百年一遇的新冠疫情的爆发对全球经济的正常运转造成了巨大打击。我国为抗击疫情、稳固宏观经济，加大宏观政策力度，采用稳健的货币政策和积极的财政政策协同发力，在“六稳”基础上提出保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转等“六保”方针。

积极的财政政策更加积极有为。一方面，增加政府投资，扩大内需。2020全年提高财政赤字率至3.6%以上，安排一般预算赤字3.76万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债。另一方面，加大减税降费力度，出台有针对性的减税降费措施，预计全年为市场主体新增减轻税负超过2.5万亿元。稳健的货币政策注重灵活适度。人民银行出台了规模可观的宏观对冲措施。2020年，人民银行三次降准，存款准备金下降约1个百分点，降准释放流动性1.75万亿元。同时多次下降MLF利率至2.95%这一历史最低水平。民生政策方面，3月18日，国务院办公厅印发《关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见》，围绕应对疫情冲击全面强化稳就业提出一揽子相关政策。出口支持方面，4月7日主持召开国务院常务会议推出增设跨境电子商务综合试验区、支持加工贸易、广交会网上举办等系列举措，积极应对疫情影响努力稳住外贸外资基本盘。

（五）应对后疫情时代稳增长压力：2022年中-2022年末

2022年5月11日召开的国务院常务会议指出，受新一轮疫情国际局势变化的超预期影响，4月份经济新的下行压力进一步加大。当前要着力稳住经济大盘，为统筹做好各项工作提供基础。5月23日召开的国常会进一步商议确定了稳经济一揽子措施。

5月31日，上述措施正式在国务院印发的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中进行部署，包括6方面33项措施。一是财政政策，进一步加大增值税留抵退税政策力度；加快财政支出进度；加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围；用好政府性融资担保等政策；加大政府采购支持中小企业力度；扩大实施社保费缓缴政策；加大稳岗支持力度。二是货币金融政策，鼓励对受疫情影响较大的企业商户个人贷款实施延期还本付息；加大普惠小微贷款支持力度；继续推动实际贷款利率稳中有降；提高资本市场融资效率；加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。三是稳投资促消费等政策，加快推进一批论证成熟的水利工程项目；加快推动交通基础设施投资；因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设；稳定和扩大民间投资；促进平台经济规范健康发展；稳定增加汽车、家电等大宗消费。四是保粮食能源安全政策，健全完善粮食收益保障；在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能；抓紧推动实施一批能源项目；提高煤炭储备能力和水平；加强原油等能源资源储备能力。五是保产业链供应链稳定，降低市场主体用水用电用网等成本；推动阶段性减免市场主体房屋租金；加大对民航等受疫情影响较大行业企业的纾困支持力度；优化企业复工达产政策；完善交通物流保通保畅政策；统筹加大对物流枢纽和物流企业的支持力度；加快推进重大外资项目积极吸引外商投资。六是保基本民生政策，实施住房公积金阶段性支持政策；完善农业转移人口和农村劳动力就业创业支持政策；完善社会民生兜底保障措施。

在稳经济一揽子政策颁布三个月后，8月24日国常会进一步部署制定了稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。19项措施主要包括六大方面：再增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度；核准开工一批条件成熟的基础设施等项目；对一批行政事业性收费缓缴一个季度，鼓励地方设立中小微企业和个体工商户贷款风险补偿基金；支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债；持续抓好物流保通保畅；中央推动、地方负责抓落实。

二、政策触发原因分析

（一）政策触发机制

综合2008年至今的五轮“一揽子”经济政策，本文将政策触发这一过程拆解为政策基调、重大事件以及经济指标三个维度构建经济政策触发机制如图所示。第一层为政策基调，主要参考前一年末中央经济工作会议以及当年3月政府工作报告中对于当年宏观经济金融等政策的表述，可以分析得到一个基本的预期政策力度。第二层为重大事件，若当年3月政府工作报告至年末发生可能对经济产生较大冲击的突发超预期事件，那么中央政治局会议以及国常会可能会针对经济形势做出超预期政策部署甚至政策转向。第三层为经济指标，若我国某些经济支柱产业重要指标发生较大波动，可能对我国实现当年经济目标产生不确定性，则视情况可能会采取一定力度的经济政策。

（二）回测验证

1. 应对全球经济危机：2008年末-2010年初

政策基调方面，2007年中央经济工作会议指出，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务。实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。2008年政府工作报告指出，当年要实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。

国际金融危机的爆发和传导促使我国采取超预期政策稳定经济。2007年开始的美国次贷危机到2008年逐渐向全球传导，在此次危机中，我国也受到了巨大的冲击。2008年一季度开始我国GDP当季同比增长率开始逐渐下滑，进入三季度开始下降速度加快，2009年一季度我国GDP同比增长率仅为6.4%。欧美经济衰退导致的外需减少对我国当时的出口行业造成了较大冲击，从2008年末开始出口总值同比出现负增长。不少企业停产，大批农民工返乡。根据上文分析的政策触发机制，2008年的情况属于产生重大事件并且重要经济指标出现异常的情况，因此最终政策较年初基调发生了转向，采取了超预期的强刺激政策。

2. 应对房地产周期结束：2014年下半年-2015年末

政策基调方面，2013年中央经济工作会议指出，2014年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时要将同全面深化改革紧密结合，用改革的精神、思路、办法来改善宏观调控，寓改革于调控之中。2014年政府工作报告指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强财政、货币和产业、投资等政策协同配合，做好政策储备，适时适度预调微调。

本轮周期内并未发生重大突发性事件，经济指标方面出现了一些波动因素。首先，随着我国不断推进对外汇市场的改革，央行已基本退出对外汇市场的常态式干预。2014年12月末金融机构外汇占款余额较11月减少1,184亿元，央行口径外汇占款下降1,289亿元，因此需要使用其他流动性投放渠道和工具。此外，整体宏观经济同样面临经济增速换挡和结构性转型的等困难，下行压力较大。从制造业PMI指数来看，2014年7月后制造业PMI快速走低至荣枯线水平以下，并在此后仍维持波动下滑趋势。房地产投资同比增长数据同样以较快速度下降，并且从2015年中开始负增长。为保持广义货币的合理增速和适度的流动性水平，促进房地产等各行业融资，我国主要在货币和产业两个方面部署政策，由于政策基调中说明了可能根据需要进行预调微调，因此本轮政策可以被认为是弱超预期。

3. 应对中美贸易摩擦和国内结构转型：2019年中-2019年末

政策基调方面，2018年中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2019年政府工作报告指出，要正确把握宏观政策取向，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，实施就业优先政策，加强政策协调配合，确保经济运行在合理区间，促进经济社会持续健康发展。

本轮周期内并未发生重大突发性事件，经济运行的主要压力来自中美贸易摩擦以及国内经济新旧动能转换以及压解宏观杠杆率、防范化解金融风险等方面。即使在宏观政策逆周期调节的大力对冲下，2019年下半年开始规模以上工业增加值当月同比依然出现小幅下滑，全年规模以上工业增加值同比增加5.7%，较2018年同比回收0.5%。其中制造业受冲击较为明显，全年制造业固定资产投资当月同比持续维持2.5%左右这一较为低迷水平，全年制造业固定资产投资同比3.1%，相比去年大幅减少6.4%。当年的政策基调已经就可能采取增量政策做出了部署，财政政策方面要更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模，货币政策方面要松紧适度，保持流动性合理充裕，因此本轮周期内的经济政策可以认为是符合预期。

4. 应对新冠疫情：2020年初-2020年末

政策基调方面，2019年中央经济工作会议强调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。由于疫情的突然爆发，2020年政府工作报告对于政策方向进行了较大调整，积极的财政政策要更加积极有为，发行1万亿元抗疫特别国债。稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

考虑到疫情可能对于经济造成的巨大冲击，政府工作报告及时调整了去年中央经济工作会议中的政策表述，进一步加大逆周期调节的力度，全力保障经济正常运转。实际上，疫情确实对全球的供应链产业链造成了严重冲击，极大影响了全球的经济；但在我国积极采取措施抗击疫情和推进复工复产的背景下，中国2020年GDP 总量首次超过 100 万亿人民币，成为全球主要经济体中唯一实现经济增长的国家。总的来看，为应对疫情的突发冲击，2020全年我国在货币财政产业民生各个方面采取了强力政策，明显强于年初定下的政策基调。

5. 疫情期间稳增长：2022年中-2022年末

政策基调方面，2021年中央经济工作会议强调，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。2022年政府工作报告指出，今年要着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。继续做好“六稳”、“六保”工作。宏观政策有空间有手段，要强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑。

2022年全球经济局势错综复杂，全球面临抗击疫情、美国开启新一轮加息周期、以及俄乌冲突等多重困难与挑战。2022年我国经济面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，经济的三驾马车当中最终消费对GDP增长的贡献弱化、固定资产投资尤其是民间投资增速较为低迷、服务业的正常运行受到来自疫情的较大冲击。我国5月颁布的“一揽子”政策基本围绕中央经济工作会议和政府工作报告定下的基调，政策发力适当靠前，进一步强化跨周期和逆周期调节，实际政策并未出现“大放水”、“强刺激”，具有弱超预期特征。

三、2023年三季度政策走势预测

（一）预计三季度会有进一步的宏观调控政策出台

从年初定下的政策基调以及近期6月16日国常会上的相关信号来看，今年三季度预计会有增量宏观政策出台，形式将类似于去年颁布的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》的“一揽子”政策体系，主要以协调、延续和优化现有政策为主。

宏观政策的稳定延续和优化协调成为年初政策基调的关键词。稳定延续的含义为政策大方向延续去年，优化协调的含义为优化各类政策工具以更好支持高质量发展以及加强货币、财政、产业、科技等政策协调联动、互相促进。2022年中央经济工作会议指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。积极的财政政策方面强调要加力提效：保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。稳健的货币政策要精准有力：保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。2023年政府工作报告同样指出，保持政策连续性稳定性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。

今年上半年全球并未发生重大突发性事件，同时我国稳经济促复苏工作也取得了一定成果，但依然存在不少困难挑战，需要进一步增量政策尽快出台。6月16日召开的国常会指出，当前我国经济运行整体回升向好，随着前期政策措施的出台实施，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，物价就业总体平稳，高质量发展稳步推进。但同时也指出当前国内外还有不少复杂挑战影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。

（二）预计政策力度将不会超预期

1. 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务

习近平总书记在党的二十大报告中强调，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。当前我国各项政策的制定目标均为在稳定经济大盘的基础上促进经济高质量发展。2022年中央经济工作会议和2023年政府工作报告中关于财政和货币政策的取向的表述中均在最后着重强调“形成共促高质量发展合力”，同时延续去年“不搞大水漫灌”“不搞强刺激”的政策主张，在引导金融服务实体经济部分着重强调要加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。6月16日的国常会对我国当前经济形势的总结为：“当前我国经济运行整体回升向好，随着前期政策措施的出台实施，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，物价就业总体平稳，高质量发展稳步推进”。因此，在经济企稳向好背景下，政策将更多地倒向经济结构调整和新旧动能转换，在力度上预计不会有超预期表现。

2. 当前关键问题是前期政策应尽快落实落地

当前我国已有部署相关货币、财政和产业政策，只是尚待生效落地。财政政策方面，地方专项债发行节奏逐步加快。5月中旬以来，财政部已将今年剩余地方债额度下达至各地，预计到三季度发放完毕。货币政策方面，一系列降息操作提振社会信心，但仍需要时间向实体经济传导。6月13日，人民银行下调7天期逆回购利率和SLF利率10个基点，15日下调一年期MLF利率10个基点。6月20日，一年期、五年期以上LPR均下调10个基点。产业政策方面，部分金融支持房地产政策尚待落实。2022年11月23日，人民银行和银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出6方面共16条稳房地产措施。“金融16条”发布以来，多家银行与房地产企业签订意向授信额度合同，但具体授信额度的确定和资金落地还需要时间。

3. 近日官媒发文表示对我国经济复苏要有信心和耐心

根据近期官媒文章表态，我国当前经济长期向好的基本面没有改变，对于经济恢复要保持战略定力，后续将根据经济形势的变化采取精准有力的措施稳预期、增动力、强信心。6月20日《经济日报》发表文章《对经济复苏要有信心更要多些耐心》，文章强调我国当前部分经济指标有所回落属于正常的暂时的波动现象，当前我国经济长期向好的基本面没有变。既要坚定做好经济工作的信心，也要对经济复苏多些耐心。文章认为，当前对于我国经济全面恢复要保持战略定力，多一些耐心，既不因短期波动误判中国经济的大势和主流，也不能在压力之下自乱阵脚。要根据经济形势变化，采取更加精准有力的措施稳预期、增动力、强信心。