核心观点：美联储主席鲍威尔说美国中性利率可能已经上升。但我认为，这可能是实际利率上升造成的错觉。从逻辑上说，在真实因素没变的情况下，自然利率不可能上升。当前美国实际利率的上升，是总需求扩张造成的。在不久的未来就会对经济形成反噬，很可能导致经济衰退。届时美国将不得不降息。实际利率是投资的实际边际回报率。如果觉得不好理解，可以想象一个以物易物、不存在货币的经济。当这个经济处于均衡状态时，名义利率就是实际利率，也就等于投资的边际回报率。加上货币之后，则需要把名义利率和实际利率区分开来。1898年魏克赛尔提出的自然利率，可以理解为经济处于均衡状态下资本的预期利润率，本质上也是投资的实际边际回报率。它与货币和货币政策无关，是由经济中的真实因素决定的。这些真实因素包括：资源禀赋、人口结构、人口增速、人口素质（教育）、经济体制、分配制度（贫富差距）、基础设施、技术进步、监管制度、战争、实物资本的积累等等。显然，这些都是长期变量。现在一般将自然利率定义为使经济体达到自然产出、实现充分就业、同时保持通胀相对稳定时的实际利率。注意，自然利率是实际利率，但实际利率不是自然利率。显然，当经济偏离充分就业、通货膨胀不稳定时，实际利率也会偏离自然利率。图1展示了这些变量之间的关系。
自然利率不能直接观察到，只能用计量经济学方法测算出来，主流的模型包括DSGE模型、LW、HLW模型等。可以参见我此前的介绍（点击查看），这里不再赘述。8月26日，美联储主席鲍威尔在2023年杰克逊霍尔会议上的演讲，其中提到：我们的通胀目标现在是、未来将依然是2%。我们致力于实现和维持足够限制性的货币政策立场，以便使通胀能降低到2%。要实时判断何时能够实现这一立场，当然是极富挑战性的。其中的一些挑战，与历史上的紧缩周期具有共性。例如，现在实际利率（real interest rates）已经转正，其远高于中性政策利率（neutral policy rate）的主流估计值。我们认为当前的政策立场是限制性的，对经济活动、劳工雇佣和通货膨胀均正在施加向下的压力。但我们没有能力明确指出中性利率的水平，也因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。所谓的中性利率，即自然利率，或称“均衡实际利率”（equilibrium real interest rate），这三个概念之间的区别和联系见徐忠、贾彦东（2019）。通常认为差别不大，用r*来表示。John Taylor（1993）在泰勒规则中把它人为地设定为2%。一是每次货币政策紧缩周期，实际利率都会高于自然利率。这是理所当然的，因为自然利率本来就是货币政策的锚，实际利率高于自然利率才叫紧缩，低于那叫宽松。图2展示出了美国的情况。
二是主流模型对自然利率的估算存在差异，因此不清楚准确的自然利率到底是多少，从而也没办法精确地知道利率政策到底有多紧。图3展示了纽约联储银行用LW、HLW模型估算的r*，与里士满联储银行的 Thomas Lubik和印第安纳大学的Christian Matthes开发的Lubik-Matthes模型的估计结果的比较，可见1980s以来两者的长期趋势比较一致，但短期的差异相当大，尤其是在名义利率变化较大的时候。2022年一季度以来，干脆出现了反向变化，LW和HLW模型估计出的自然利率下跌，Lubik-Matthes模型估计出的结果上升。实际上，对自然利率的准确值到底是多少，学术界一直众说纷纭。即便是采用相同的模型，得出的结果可能也不一样，这确实对准确判断货币政策的宽松程度造成了困难。北京时间9月21日凌晨2:00美联储议息会议声明发布之后，鲍威尔在新闻发布会上说，美国实际利率现在是“有实质意义的正值”。中性利率可能已经上升，可能高于长期利率。目前中性利率的预期中值没有增加，但人们在改变他们的预估。也有可能中性利率已经更高了，但“我们并不清楚”。美联储当天发布的Summary of Economic Projections中的经济指标预测表显示，美联储上调了2024、2025年联邦基金利率预测值各0.5pct，但没有上调核心PCE，这意味着它上调了2024-2025年的实际利率。在2023年6月，美联储预期的联邦基金利率目标减去核心PCE同比，2023年-2025年分别是1.7%、2%、1.2%。2023年9月这次被调为1.9%、2.5%、1.6%。
数据来源：2023年9月21日美联储发布的Summary of Economic Projections鲍威尔9月21日的表态，被国内市场机构广泛引用，作为美国自然利率已经上升的证据，并且有同行煞有介事地撰文论证说，未来几年美国的自然利率都会处于高位。然而，鲍威尔其实并没有给出肯定的说法。他强调的是：美联储并不知道中性利率的确切值是多少，没有公认合理的估计方法，只知道现在实际利率较高，并不确定中性利率有多高。第一，估计自然利率的模型，经常会受到当时实际利率波动的影响，可能对一些同行造成了误导。以图5中里士满联储银行用Lubik-Matthes模型估计出的结果为例，在2008年四季度、2020年二季度，自然利率的估计值都出现了尖尖的钉子状。这显然是有问题的。须知自然利率是真实因素决定的，而真实因素不会在一个季度里出现像2008年四季度、2020年二季度那么大的波动。唯一的可能是模型设计不合理，导致实际因素对自然利率的估计值造成了干扰，使估计值不准确，不可信，更不能依据这样的估计值来说明目前美国的自然利率上升了。但是很多人忽略了这一点。相比之下，纽约联储银行估计的结果要可信得多。
图5 Lubik-Matthes模型估计出的自然利率明显受到实际利率的影响第二，如前所述，自然利率是真实因素决定的，这些真实因素包括：资源禀赋、人口结构、人口增速、人口素质（教育）、经济体制、分配制度（贫富差距）、基础设施、技术进步、监管制度、战争、实物资本的积累等等。这些都是长期变量，在短期内不会发生大的变化。2020年以来，美国采取了极度宽松的财政政策和货币政策，带来总需求的上升，从而投资回报率上升，名义利率和实际利率上升。但是它们对真实因素造成影响了吗？1、资源禀赋、人口结构、人口增速、人口素质（教育）、经济体制、监管制度、战争、实物资本的积累等。几乎不可能在2020-2023年这短短几年间发生明显的变化。2、分配制度。贫富两极分化会导致自然利率下降。2020-2021年，美国通过发放补贴的方式刺激消费，抵消了新冠对中低收入阶层收入的抑制，延缓了美国贫富差距的扩大，但没有缩小贫富差距（图6）。实际上，2019年美国基尼系数是0.45，2020、2021、2022年都是0.46。既然贫富差距没有缩小，也就不可能导致自然利率的上升。
3、基础设施。在图1中，从政策、总需求到真实因素的箭头是虚线，这是因为，基础设施建设确实能够带来交通、通信便利，从而带来自然利率的上升。2020年，美国确实也推出了数千亿美元的基建计划。但是这种基建计划是否这么快地带来了自然利率的上升，是非常值得怀疑的。2008年至2020年的大多数年份，中国基建投资完成额同比增速都维持在20%上下的高增速，但自然利率却是下降的（孙国峰和Rees，2021）。难以想象美国以较低的基建增速能带来自然利率的明显上升。4、技术进步。有同行认为，最近几年美国促使制造业回流；2022年底以来，AI的发展，可能使美国自然利率上升。然而美国制造业回流的速度很慢，AI的应用则刚刚开始，不可能这么快就促进了美国全要素生产率的上升，从而促进了美国潜在GDP增速、自然利率的上升。总之，我倾向于认为，2020年以来美国季度宽松的财政政策和货币政策确实带来了总需求的上升，从而投资回报率上升，名义利率和实际利率上升，但并未对真实因素有明显的影响，因此未造成自然利率的上升。当前美国的实际利率确实在上升，但这并不是自然利率上升导致的，而是总需求扩张导致的。我们为什么要区分美国实际利率上升的原因呢？这是因为：自然利率的变化能持续较长的时间，实际利率的变化则是短期的。有两种情况：如果当前美国实际利率的上升，是自然利率的上升导致的。那就意味着，美国的实际投资回报率出现了持久的上升，美国经济将在未来若干年都维持比较强劲的增长。这意味着通过极度扩张财政和货币就能带来自然利率和潜在GDP增速的持续增长，而不需要费尽心机去解决经济中的结构问题，改变那些真实因素，也不需要追求创新和技术进步。这显然是痴人说梦。如果经济发展这么容易，那谁都能当财政部长和央行行长。如果当前美国实际利率的上升，不是自然利率的上升导致的，而纯粹是总需求扩张导致的，那就只是暂时现象，目前的高利率在不久之后就会对美国经济造成反噬，导致经济衰退。届时美联储将不得不再度降低利率，再度扩张货币。我认为后者才是事情的真相。我在2021年8月就说过（点击），虽然美国的收益率即将上升，但这种上升是美国经济衰落过程中的死猫跳，未来一旦有风吹草动，美国将不得不再度把利率降到0。现在依然坚持这样的观点。长期看，美国经济将逐渐日本化。Taylor, John B. "Discretion versus Policy Rules in Practice," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39 (December 1993), pp. 195 – 214.Thomas A. Lubik and Christian Matthes, "Calculating the Natural Rate of Interest: A Comparison of Two Alternative Approaches," Federal Reserve Bank of Richmond Economic Brief 15-10, October 2015. Thomas A. Lubik and Christian Matthes, "Time-Varying Parameter Vector Autoregressions: Specification, Estimation, and an Application," Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, vol. 101, no. 4, Fourth Quarter 2015, pp. 323-352.徐忠、贾彦东，《自然利率与中国宏观政策选择》，《经济研究》，2019年第6期。孙国峰，Daniel M. Rees, 《中国的自然利率》，中国人民银行货币政策委员会讨论论文 No.2021/01.（瑞典）魏克赛尔著，蔡受百、程伯撝译《利息与价格》，商务印书馆，2013。最早以德文版出版于1898年。