高瑞东 赵格格：开年数据“大礼包”，成色如何？

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事件：2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月经济数据：

【1】工业生产同比增速2.4%，wind一致预期3.0%，2022年12月为1.3%；

【2】固投累计同比增速5.5%，wind一致预期3.3%，2022年12月为5.1%；

【3】社零同比增速3.5%，wind一致预期2.9%，2022年12月为-1.8%。

核心观点：

2023年1-2月数据，整体超市场预期。一是，地产景气度整体好转，商品房销售、开发商到位资金及开发投资累计同比跌幅均出现收窄；二是，制造业投资和基建投资增速维持高位，专项债前置发行和充足的准财政工具将拉动基建增速保持高位；三是，消费超预期，与线下活动有关的餐饮、烟酒、石油制品等品类均表现亮眼，居住类产品消费也随竣工交付加快而出现改善。

向前看，预计经济将继续在复苏轨道运行。但是，也要对后续出口回落趋势、地产销售企稳和消费复苏的可持续性进行持续观察。在度过1-2月的居民复苏高峰后，3月经济成色，将是决定稳增长政策是否需要进一步加码的关键数据。

固投增速超预期，环比表现超季节性。2023年1-2月固投累计同比增速5.5%，高于wind一致预期。从环比来看，1-2月固投环比[1]增速-27%，高于历史同期的-29%（2016年至2019年同期平均环比，下同）。分项来看，房地产开发投资累计同比跌幅大幅收窄，而制造业和基建增速维持高位，均为2023年1-2月固投超预期表现带来支撑（备注：考虑2022年一季度GDP同比增速达到4.8%，对应三年复合增速5%，是一个基数正常的季度，因此除了地产外，我们在本篇报告中不再采用复合增速，而是采用同比数据）。

2023年1-2月制造业累计同比增速小幅回落，但依然维持高位。自2022年下半年以来，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业扩产意愿出现明显好转迹象，企业部门融资持续恢复。2023年1-2月，制造业投资累计同比增速8.1%，相对去年1-12月的9.10%小幅回落。从环比增速来看，环比跌幅46.2%，大幅低于历史同期表现的-33%。

分行业来看，1-2月电气机械、汽车、电子设备、化工原料业投资同比增速较高是主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。但是从环比来看，各行业表现均低于历史同期，其中运输设备、有色金属业投资环比增速甚至大幅低于历史同期约20个百分点。

当前，产业升级依然是制造业投资的最核心主线，但出口趋势性回落、盈利下滑、库存高企三大压力，也给制造业复苏带来了制约。从政策扶持的角度来看，相比于历史上的“技改”周期（如2018年），本轮产业政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调，设备更新改造专项再贷款，中央财政贴息等等。我们认为产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑，但是出口增速回落和地产疲弱、工业企业盈利转负确实将对制造业投资造成拖累，预计2023年制造业投资整体增速将维持温和复苏的状态，全年增速约为7%左右，相对去年全年的9.1%有所回落。

[1] 环比数据根据2016年基期的绝对值及2017年至2023年公布增速滚动推算后计算得到，与国家统计局公布口径有区别。全文环比计算皆为此口径。

基建投资依然维持较高景气度。2023年1-2月广义基建投资累计同比增速为12.2%，狭义基建增速为9.0%。2022年1-12月，广义基建累计同比增速为11.52%，狭义基建增速为9.40%。整体来看，基建投资依然维持较高景气度。一方面，2022年12月20日国务院常务会议指示，推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的项目不得停工。另一方面，今年专项债发行依然前置，截至2月20日，财政部已提前下达2023年新增地方政府专项债务限额21900亿元，创历史新高，较上年提前批大幅增长50%。

向前看，预计2023年全年基建投资增速将落于7%至10%区间内。一方面，从基建资金来源看，虽然预算内资金受地方政府杠杆率掣肘，但准财政举措“余粮”仍充足，政策性银行信贷、政策性开发性金融工具等仍有加量空间，发行特别国债、调用专项债结存限额也是可选项。另一方面，“十四五”规划涉及的102项重大工程稳步向前推进，关键领域补短板与新型基础建设方面是重点方向。

2023年1-2月商品房销售跌幅大幅收窄，复合增速转正。2023年1-2月商品房销售面积跌幅为3.6%，销售额跌幅为0.1%。考虑2022年初基数较高，以四年复合增速来观察，1-2月商品房销售面积和销售额的复合增速分别转正至1.8%和4.8%，这也是2022年1-2月以来的首次转正。这与2月金融数据表现的，居民中长期贷款同比多增是一致的。

结构来看，一线和广义三四线（全国扣除30大中城市中的一二线城市）销售表现最好，2023年1-2月销售面积四年复合增速分别录得6%和3%，二线城市销售面积跌幅收窄，但依然为负增长，四年复合增速录得-4%。

竣工和新开工景气度同步回升，拉动开发投资跌幅大幅收窄。1-2月竣工面积累计同比增速为8.0%，考虑到2022年同期为负增长，如果我们以2019年为基期，观察四年复合增速，则2023年1-2月竣工面积四年复合增速为1.3%，相比于2022年四季度为负的三年复合增速，竣工景气度向上提升。1-2月新开工面积累计同比跌幅为9.4%，四年复合增速为-7.8%，相对于2022年四季度（三年复合增速为-20%以下），新开工景气度也有大幅好转。

新开工和竣工景气度同步恢复，拉动开发投资跌幅大幅收窄，1-2月累计增速为-5.7%。但是考虑到2022年初基数较高，以四年复合来看，则开发投资复合增速达到3.1%，这也是2022年7月以来开发投资复合增速首次出现正增长。

开发商到位资金情况也有所好转。同样以（2019年为基期）的复合增速来观察，开发商到位资金跌幅自2022年12月单月的12%，收窄至2023年1-2月的3%，其中国内贷款、开发商自筹资金和居民购房款三项资金来源增速均有所好转。

向前看，地产数据能否稳住，尚需观察。从30大中城市的日均成交面积来看，1月数据低于历史同期表现，因此部分需求延后至2月。叠加2月多个城市购房利率出现下调，拉动2月日均成交回到前期高峰水平（2021年）。据贝壳研究院，2023年2月百城首套房贷主流利率平均为4.04%，环比下降6BP，这是过去4个月基本平稳后的再次明显下行。

但是，利率下调对于房地产销售拉动作用的持续性，以及居民和各方市场参与者对于地产的预期能否企稳，尚需观察。从3月前14天来看，30大中城市的日均销售水平再度回落至2020年及2022年水平，远低于2021年。

1-2月社零表现超预期，同比增速3.5%，高于wind一致预期的2.9%。社零超预期，主要是因为随疫情防控顺利转段，居民出行恢复，可选消费和石油制品消费增速大幅提升；而随着春节假期到来，以及房地产竣工数据逐步好转，居住类商品消费增速也出现大幅提升。必选消费品和汽车方面，表现则相对较疲弱：

（一）可选消费：线下消费快速恢复。与线下消费场景相关的烟酒、金银珠宝、纺织品和饮料表现均较为亮眼，尤其是与线下就餐相关的烟酒，单月同比增速由去年12月的-7.30%转正至1-2月的6.10%。餐饮消费同样出现大幅好转，单月增速从去年12月的-14.1%，转正至1-2月的9.2%。这与疫情过峰后，线下消费快速恢复的微观感受是一致的。

（二）汽车和石油制品消费：汽车销售低迷，但石油制品销售增速回升，主要受益于居民出行快速恢复。汽车消费单月同比增速由去年12月的4.60%回落至今年1-2月的-9.40%。1-2月销售低迷，我们猜测或因去年12月，多地发放新一轮汽车消费券，部分购买力被提前释放。3月，全国多地多个车企开展新一轮促销活动，预计对于3月汽车销售将带来较强提振。

而受全国疫情过峰后，居民出行快速恢复的提振，石油制品销售单月增速从去年的12月的-2.9%快速恢复至1-2月的10.90%。

（三）居住类消费：跌幅收窄。受益于地产竣工端持续恢复的提振，1-2月家具、建筑装潢和家用电器销售同比跌幅普遍收窄，家具销售同比增速更是取得了5.20%的正增长。向前看，随着竣工端景气度持续提升，预计居住类消费将持续好转。

（四）必选消费：小幅回落，药品销售增速依然维持高位。去年12月受疫情影响，药品销售单月增速大幅抬升至39.80%，成为必选消费品的主要拉动项。今年1-2月，受疫情逐步过峰的影响，药品销售同比增速回落至19.30%，但依然处于高位。其余必选品来看，粮油食品销售同比增速小幅回落，整体保持稳定。

向前看，预计销售将持续温和恢复。从高频数据来看，2023年1月至2月，服务业PMI数据持续反弹，业务活动预期升至60%以上的高景气区间；12个样本城市的客运量也基本维持在较高水平。但是，也要警惕短期的消费需求快速集中释放后，消费复苏斜率放缓。从2月通胀数据可以看出，服务业价格在1月环比恢复后、2月出现超季节性下跌。

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