摘 要
一季度利率债净发行同比下滑1.3万亿元
国债方面，一季度国债发行进度显著快于往年同期。2024年1-3月国债累计净发行4825亿元，同比增长1850亿。今年中央财政靠前发力，一方面弥补地方债发行偏慢的情况，另一方面可能为后续一万亿超长国债发行腾挪空间。
地方债方面，2024年1-3月地方新增债累计发行8363亿元，同比下滑7991亿元。值得注意的是，在新增投资受限的12个省份中，除了广西、重庆发行进度较快以外，其余省市一季度均未发行新增专项债（去年同期发行1500亿元左右）。
政金债方面，2024年1-3月累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元，若考虑去年12月和今年1月投放的5000亿PSL资金，政策行净融资仍然同比下滑超过2000亿元。
二季度利率债供给怎么看？
国债方面，供给压力或主要在5月。当前超长国债发行节奏仍未落地，我们做出三种情景假设（详见正文），在这三种假设下，二季度国债净发行约9800-12600亿元，其中供给压力相对较大的可能是5月，约6700-8100亿元。
地方债方面，从各省份披露的二季度发行计划来看，放量幅度或有限。预计二季度发行约2.4万亿元，净发行约1.4万亿元，同比增长约4600亿元，其中4-6月地方债分别净发行约4300亿元、5800亿元和4100亿元，各月地方债供给压力相对较小，同时可能也会相应规避国债的发行高峰。
政金债方面，3月末放量趋势初现。根据最近五年同期发行情况，同时考虑二季度可能适度放量，估算二季度政金债净发行约5000-7000亿元，同比基本持平。不过政金债发行提速对债市影响或小于政府债，一方面是政金债本身供给量较小；另一方面是政金债发行对资金面影响有限，政金债发行的缴款资金并不需要存入财政存款，因此不会吸收市场流动性。
由于政金债整体供给量较小，且对资金面影响有限，二季度核心需要关注的供给风险或仍然落在政府债上。加总地方债和国债，二季度政府债净发行约2.4-2.7万亿元，由于去年二季度为政府债发行低谷期，或同比增长约0.7-1万亿元，其中4月政府债净发行约3600-5600亿元，5月约12500-13900亿元，6月约5900-9300亿元。综合来看，由于5月到期量较小，可能带来短期供给冲击，而4月和6月在高到期量背景下，供给压力相对可控。
风险提示：二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。
（一）国债：3月净发行在高到期量下有所下滑，一季度整体快于往年同期
3月国债净发行1412亿元，较2月环比下滑1235亿元。不过主要是由于到期量较大，达到8088亿元，较2月增长3235亿元。在高到期量下，国债单只发行规模也有所增长，主要期限附息国债规模普遍较1-2月增长50-100亿元，使得总发行量从2月的7500亿元增长至9500亿元。
整体来看，一季度国债发行进度显著快于往年同期。2024年1-3月国债累计净发行4825亿元，同比增长1850亿元，也显著高于2019-2023年同期均值1029亿元。今年中央财政靠前发力，一方面弥补地方债发行偏慢的情况，另一方面可能为后续一万亿超长国债发行腾挪空间。
（二）地方债：3月发行再度放缓，受限12省份大多未发 3月地方债发行再度放缓，拖累主要是新增专项债。3月地方债发行6295亿元，净发行3121亿元，较2月的4132亿元环比下滑1011亿元，同比下滑2701亿元，反映地方债在2月发行略微加速后又再度放缓。拆分结构来看，3月分别发行新增一般债356亿元、新增专项债2308亿元和再融资债3632亿元，其中新增专项债环比下滑1158亿元，是地方债发行放缓的主要拖累项。整体来看，今年1-3月地方债发行显著慢于去年同期，主要是新增债发行减少，而再融资债发行进度较快，超出到期量。2024年1-3月地方新增债累计发行8363亿元，同比下滑7991亿元，而再融资债累计发行7316亿元，是总到期量的1.2倍左右。理论上来说，再融资债发行随着到期量增加而放量，从以往年份来看，再融资债发行量整体是到期量的90%左右（剔除特殊再融资债），而今年再融资发行明显加快，背后或反映的是地方政府债务压力有所放大。
分省份来看，投资受限的12省份一季度大多未发新增专项债。发行进度较快的，主要是广西、重庆、青岛和厦门等省市，一季度新增专项债发行占到提前批额度的70%以上，而大多数省份，一季度新增专项债发行规模不及提前批额度的一半。值得注意的是，在新增投资受限的12个省份中，除了广西、重庆发行进度较快以外，其余省市一季度均未发行新增专项债（去年同期发行1500亿元左右）。
（三）政金债：3月发行有所提速，一季度同比下滑7448亿元3月政金债发行有所提速，不过较往年同期仍然偏慢。3月政金债净发行1038亿元，环比增长4556亿元，不过同比仍然下滑3085亿元，同时较2020-2023年同期均值也下滑2288亿元，反映当前政金债发行进度仍然偏慢。整体而言，一季度政金债供给显著偏慢。2024年1-3月政金债累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元，若考虑去年12月和今年1月投放的5000亿PSL资金，政策行净融资仍然同比下滑超过2000亿元。
总体而言，今年1-3月利率债发行进度偏慢，尤其是地方债和政金债，一定程度上加剧“资产荒”。一季度利率债净供给约1.3万亿元，较去年一季度的2.6万亿元同比大幅下滑1.3万亿元。虽然二季度国债发行计划已经落地，但并未公布超长期限国债发行计划，目前来看，4月初立即发行特别国债的概率并不高，最早落地可能要到4月中下旬。从二季度发行计划摆布来看，市场对超长国债供给主要有两个猜想：一是4-5月优先发行普通国债（单只加量），为6月及之后的特别国债发行“让道”，二是4月开始发行特别国债，发行时点便为每月记账式国债的发行空挡期。对于二季度国债发行，也做出三种情景假设：一是4月下旬开始发行特别国债，4-6月分别发行2000亿元、4000亿元和4000亿元，4月普通国债按照最新规模扩量发行（其中5年以内附息国债单只规模为1250亿元、7年国债规模为1150亿元，10年国债规模为1350亿元，主要期限贴现国债规模为800亿元，下同），5-6月普通国债缩量发行（附息国债缩量至850亿元，贴现国债缩量至100亿元，下同）。二是6月下旬开始发行特别国债，6-8月分别发行2000亿元、4000亿元和4000亿元，4-6月普通国债按照最新规模扩量发行。三是6月开始发行特别国债，6-7月集中发行完成，分别发行5000亿元、5000亿元，4-5月普通国债按照最新规模扩量发行，6月普通国债缩量发行。在这三种假设下，二季度国债净发行约9800-12600亿元，同比增长约3000-6000亿元，其中4月国债净发行约-700亿元至1300亿元，5月约6700-8100亿元，6月约1800-5200亿元。总体来看，供给压力相对较大的可能是5月，4月和6月供给压力相对可控，这主要是由于4月和6月到期量将高达1.2万亿元（历史次高值）、0.75万亿元，而5月到期量仅0.28万亿，无论超长国债以何种形式发行，5月可能都将面临短期供给压力的冲击。（二）地方债：二季度发行或将提速，但放量幅度可能有限由于一季度地方债发行显著偏慢，引起市场对后续地方债发行放量的担忧，不过从各省份披露的二季度发行计划来看，放量幅度或有限。截止3月29日，已有26个地区公布二季度发行计划，新增债发行或较一季度有所加速。这26个地区新增债（一般+专项）共计计划发行9893亿元，较一季度实际发行的5039亿元增长96%，较去年二季度实际发行7435亿元同比增长32%。分月来看，5月目前计划发行量最大，为3800亿+，4月和6月分别为2600亿+和3300亿+，4-6月呈现3：4：3左右的比例。不过对比今年一季度和去年二季度均面临基数较小的问题，对于地方债可能放量的幅度，我们加总这26个省份的一季度实际发行和二季度计划发行与其获得的提前批额度进行对比，发现这26个省份上半年计划发行新增地方债1.5万亿左右，占这些省份获得提前批额度的80%，也就是两个季度才发完大部分提前批额度，与地方债发行节奏较慢的2021年2023年相当（也是两个季度才基本发完提前批额度，其余年度基本在一个季度内发行完成）。从这个角度来看，二季度地方债发行提速幅度可能也不会太大，最多是将剩余提前批额度基本发完。展望二季度地方债发行，截止3月底，地方新增债提前批额度共剩余18757亿元（其中新增一般债2239亿元、新增专项债16519亿元），假设二季度将剩余提前批额度的80%发行完毕，并按照发行计划所披露的30%、40%和30%的比例分摊到4-6月发行，则预计二季度地方债发行约2.4万亿元，净发行约1.4万亿元，同比增长约4600亿元，其中4-6月地方债分别净发行约4300亿元、5800亿元和4100亿元。总体而言，各月地方债供给压力相对较小，同时由于超长国债可能也将在二季度开始发行，地方债可能也会相应规避国债的发行高峰。政金债放量趋势初现。3月末10年国开债发行规模有所放量，从原来每周发行170-240亿元左右增长到300亿元，此外根据媒体报道，“国开行近期将积极通过增加长期债券发行，全力做好基础设施金融服务，更好发挥国开行在基础设施投融资中的引导、带动和保障作用”，或是政金债发行提速的信号。展望二季度政金债发行，由于政策性银行并不定期公布发行计划，供给预测具有较大的不确定性。不过梳理其历史发行数据，仍然存在一定的季节性规律，二季度整体呈现出前低后高的趋势，即4月净发行较低，5-6月逐步放量。根据最近五年同期发行情况，同时考虑二季度可能适度放量，估算二季度政金债净发行约5000-7000亿元，同比基本持平，环比增长约7000-9000亿元，其中4-6月分别净发行约-500至200亿元、2300-300亿元和3000-3700亿元。若政金债发行提速，对债市影响或小于政府债，一方面是政金债本身供给量较小，历史上单月净发行均在5000亿元以内，发行提速带来的供给冲击相对有限；另一方面是政金债发行对资金面影响有限，政金债发行的缴款资金并不需要存入财政存款，因此不会吸收市场流动性。由于政金债整体供给量较小，且对资金面影响有限，二季度核心需要关注的供给风险或仍然落在政府债上。根据前文的预测，加总地方债和国债，二季度政府债净发行约2.4-2.7万亿元，由于去年二季度为政府债发行低谷期，或同比增长约0.7-1万亿元，其中4月政府债净发行约3600-5600亿元，5月约12500-13900亿元，6月约5900-9300亿元。综合来看，由于5月到期量较小，供给压力可能较大，同比或增长约7000-8000亿元，而4月和6月在高到期量背景下，供给压力相对可控。如何看待政府债发行的影响？我们认为可能主要是两个维度，一是对政府债集中缴款，可能对资金面形成冲击。复盘去年8-12月政府债集中发行时期的利率表现，R007中枢上行超过40bp至2.4%（高出7天回购利率60bp），因而导致短端利率债上行幅度较大，2023年四季度1年国债中枢上行42bp，1年国开债中枢上行39bp。而长端相对上行幅度较小，10年国债中枢抬升6bp，10年国开债中枢仅抬升3bp。由此可见，去年8-12月政府债发行主要冲击资金面，对长端利率债影响较小。不过，我们认为当前货币政策较去年下半年相对更积极。去年四季度所面临的货币政策环境是，央行在2023年8月提及防空转后资金利率开始边际上行，且政府债集中发行时没有降准配合而是选择投放资金成本相对更高的MLF。今年以来，央行多次提及“降准仍有空间”、“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，降准配合政府债发行的概率较大。同时，根据我们的测算，二季度可能只有5月政府债净发行水平会达到万亿以上，对资金面的冲击也偏短期。二是直接带来的供给压力。不过我们认为二季度利率债供给虽有所上升，但或难逆转供需格局。根据我们的测算，二季度政府债净供给约2.4-2.7万亿元，如果考虑政金债，则二季度利率债整体净供给约2.9-3.4万亿元，同比增长约0.6-1.1万亿元，而一季度利率债累计净发行1.3万亿元，较2023年同期的2.6万亿元同比少增1.3万亿元。叠加今年险资、农商行在二级市场同比少配的规模，约3400亿元，2024年一季度机构欠配量级大概率在万亿以上。综合供需来看，二季度供给虽有所上升，可能使得供需缺口缩小，但不至于逆转。此外，市场担心的超长债供给的冲击，由于超长债（包括超长国债和地方债）的配置盘通常是同类机构（主要是保险），看待一万亿超长国债发行的供给冲击，或更多取决于包含地方债在内的超长债整体供给，如果超长特别国债和地方债存在替代性，整体超长债新增供给可能不会达到1万亿规模，同时今年一季度超长债供给同比下滑5678亿元，二季度新增供给造成的冲击可能小于市场预期。国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓，国内财政或监管政策相应可能出现超预期调整。经济发展超预期。若经济发展超预期，可能导致地方经济、财政和债务形势发生变化。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《二季度利率债供给怎么看》
报告发布日期：2024年4月1日
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