本文是《中国工业经济》第825篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。
作者：窦超，原亚男，白学锦
单位：中央财经大学商学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第4期，原标题为《上市公司“存贷双高”异象与股价崩盘风险》。
随着国民经济步入新常态，企业面临的经营形势日益严峻，股价崩盘现象频出，给一向趋稳的中国资本市场带来极大震撼，因此如何有效降低股价崩盘风险也成为了近年来国内外学术界研究的热点话题。然而美中不足的是，近些年频繁引发企业股债双雷的“存贷双高”现象却尚未受到广泛关注和系统探究，这其中，以康得新、东旭光电为代表的股价暴跌事件便是其中极具代表性的典型。事实上，中国资本市场上的“存贷双高”现象由来已久，从早期的国有企业改制到近几年的财务造假、大股东掏空都可以一窥其踪迹。但目前针对这一问题的探讨更多集中在实务界，很多券商、基金公司研究部门基于个案分析的模式陆续探讨过相关议题，揭示了“存贷双高”型企业潜在的风险与隐患，而从实证研究角度来看，却仍存在很大的空白，仅有的部分研究也大多聚焦于对这一现象的成因解释，尚未成体系地挖掘“存贷双高”现象背后潜在的经济后果。基于此，本文力图在大样本下实证检验“存贷双高”型企业是否金玉其外、败絮其中，尤其是“存贷双高”这一财务异象是否会加剧企业的股价崩盘风险？
从财务报表的视角来看，“存贷双高”通常指的是企业货币资金和有息负债同时处于较高的水平。乍一看，较高的有息负债表明公司有能力借助财务杠杆获利更多，同时有较高的现金储备作偿付保障，还增强了流动性，似乎两全其美、万无一失。但从资金效率的角度来说，企业保有巨额货币资金往往意味着较高的机会成本，不利于保值增值，且隐藏着大股东资金挪用与侵占的风险。此外，“存贷双高”型企业为何不用货币资金偿还债务，减轻还款压力和财务风险？为何宁愿赚取较低利息收入却忍受高昂利息支出？这些都是存贷双高这一经济异象的悖论所在。我国企业“存贷双高”现象的成因主要归为两类。①正常型：早期部分集团型企业因子公司资金流状况迥异，且内部财务不统一，在合并报表层面可能出现“存贷双高”；公司大额举债，同时项目投资资金还未落实，也可能在短期内呈现“存贷双高”的特征。②异常型：大股东利益侵占导致，即公司通过大额举债、自身积累获得高额现金后，被大股东占用或为其提供担保，虽账面显示巨额货币资金，但实际可用资金不足，仍需依靠外部融资维系；财务造假导致，即公司经营不善，同时又债务高企，为营造现金充足的假象以减轻债权人的怀疑或施压、继续获取贷款，伪造单据虚增银行存款；此外，企业还可能采取跨期融资的手段致使高额货币资金在期末时点上才存在，从而误导财报使用者。但值得注意的是，正常型“存贷双高”现象缘于特殊的时代背景与经济业务，具有很强的偶发性，且随着集团财务公司的设立和资金统筹规划的日益完善而日臻减少。因而近些年屡屡出现的“存贷双高”异象更多属于异常型，即与大股东资金占用或财务造假密切相关，其财务表现大多是部分企业专门、有意为之，以达到躲避监管、误导市场的目的，并随着近几年融资环境的趋紧而逐步暴露危机。
相较于其他的财务问题，“存贷双高”这一财务异象具有独特的危害性，具体体现在：①迷惑性强。“存贷双高”型企业的账面财务数据通常很是亮眼，且暴雷前往往可以通过拆东墙、补西墙的方式存续经营，因此辨别“存贷双高”的真假不仅需要扎实的财报知识储备，还需综合考虑大股东是否资金紧张、财务舞弊嫌疑程度、公司治理表现等各方面因素。但较高的信息搜集成本以及信息处理能力要求无形中使得普通投资者难以透过财报数据看清企业背后的问题，反倒极易被“注水”的账面数据所迷惑，从而对企业的违约风险、估值风险产生误判；②冲击力大。“存贷双高”型企业的暴雷并非一朝一夕，其背后的大股东利益侵占问题大多是一个不断蚕食的过程，且在迷惑性极强的财务数据掩盖下，这一类型企业面临的财务窟窿通常是不断堆积、日积月累，以致积重难返。一旦曝光，往往极具突发性与冲击力，对同行业、同地区甚至供应链上下游都将造成极大危害，令投资者猝不及防，损失惨重，严重破坏市场秩序。③牵扯面广。“存贷双高”型企业问题背后牵扯的利益相关方通常非常广泛，极具复杂性。尤其一些大型资本系、集团业务繁杂，关联方间的关系较难厘清，各种关联交易成为利益输送、报表粉饰的温床，此外，还牵涉到银行、股东、供应链等利益群体，不仅使“存贷双高”难以被透视，也使得参与方、受害方等受波及群体非常广泛，造成极其恶劣的社会影响，甚至诱发系统性风险。这些特点与危害在近两年爆雷的康美药业和三安光电股价崩盘事件中可以得到集中体现，凸显了对这一问题研究的紧迫性和必要性。窦超、原亚男和白学锦发表在《中国工业经济》2022年第4期上的论文《上市公司“存贷双高”异象与股价崩盘风险》，以2007-2019年沪深A股上市公司为研究样本，构建了股价崩盘风险指标作为因变量，“存贷双高”作为自变量，进行实证分析。研究结果发现：
（1）“存贷双高”企业面临的股价崩盘风险更高；进一步分析还发现，将“存贷双高”分类为正常型“存贷双高”和异常型“存贷双高”后，异常型“存贷双高”企业的股价崩盘风险较正常型更高；排除正常型“存贷双高”后，异常型“存贷双高”公司相比非“存贷双高”公司，股价崩盘风险更高；划分“存贷双高”程度，程度越高，股价崩盘风险越大。
（2）企业内部机制的异质性会对两者之间的关系产生影响，关联交易和盈余管理分别对应利益输送动机和财务造假动机，即大股东关联交易越频繁、盈余管理程度越高时，“存贷双高”型企业面临的股价崩盘风险更大。
（3）企业内部机制的改善能帮助企业规避“存贷双高”异象潜在的股价崩盘风险，高管持股、较高的公司治理水平、越高的信息披露水平、高强度管理层权力有助于缓解“存贷双高”型企业面临的股价崩盘风险，并据此提出了相关缓解机制。
（1）加强对“存贷双高”企业的监管。监管部门应充分发挥自身的权力优势和信息优势，对“存贷双高”企业的经营动态和财务表现给予更多的关注，尤其需要企业对其资金的真实性与潜在的债务风险等可疑之处做出详细解答（如问询函形式），及时发布风险提示，做好预警工作，避免异常型“存贷双高”企业突然暴雷对市场秩序造成严重干扰。与此同时，监管部门不仅需要关注异常型“存贷双高”企业自身业务状况和财务变动，也需密切关注异常型“存贷双高”企业与会计事务所的关系，压实第三方责任，杜绝康得新、康美案件中瑞华、正中珠江与上市公司合谋、利益输送现象的发生。
（2）提升公司治理效率和水平，使上市公司真正成为促进资本市场健康稳定发展的坚实基础。特别是“存贷双高”企业更要重视自律组织和中介机构的作用，完善信息披露形式，做好库存现金监盘与银行存款函证工作，加强内部控制和独董制度建设，谨防公司内部权力造成的“存贷双高”问题。
（3）加大信息披露违法行为的处罚力度。财务舞弊、虚假记载、故意遗漏关联交易等行为背离了通过年报等渠道进行信息沟通的初衷，不能如实反映公司的实际运作情况，造成了“存贷双高”企业的低违规风险与高股价崩盘风险，妨碍市场的合理运行。对于“存贷双高”企业个体，更要多关注货币资金规模及债务水平规模，对于这类企业的违法行为，应从严从重处罚，集中整治一批典型企业，发挥处罚的震慑作用，使“存贷双高”企业运营更加透明和规范。
（4）继续重视和落实投资者教育工作。把投资者教育工作看作长期性、系统性的工程，在日常业务中印制关于“存贷双高”异象的教育宣传资料，开设“存贷双高”专线服务热线，建立“存贷双高”企业的预警公示栏目，并针对有代表性的案例进行公开剖析与警示教育。
论文数据公开情况：
论文附件已在《中国工业经济》网站http://ciejournal.ajcass.org/公开，清单如下：
公开程序DO文件
正文未报告部分
如在科研工作中使用了作者提供的数据和程序等附件内容，请务必在研究成果上注明引文和下载附件出处。
参考文献引用范例：
[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
数据（及程序等附件）来自刘守英等（2022），详见《中国工业经济》网站（http://ciejournal.ajcass.org/）附件。
欢迎订阅2022年《中国工业经济》，邮发代号：82—143。2022年将为广大读者呈现更多高质量的前沿成果。诚邀您一起“畅游”学术殿堂。推文主编：覃毅
推文编辑：杨涵淇
《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续10年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2021）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。
阅读全文请访问官方网站：
http://ciejournal.ajcass.org/