研究分享丨企业为何短贷长投——基于企业战略视角的解释

叶志伟等南开管理评论 2024-04-20

作者简介

叶志伟，中国人民大学商学院，博士后，管理学博士，研究方向为公司财务与公司治理；

张新民（通讯作者），对外经济贸易大学国际商学院／北京企业国际化经营研究基地，教授，管理学博士，研究方向为企业财务报表分析与公司财务；

胡聪慧，北京师范大学经济与工商管理学院，副教授，经济学博士，研究方向为行为金融、资本市场与公司财务。

研究缘起

短贷长投是指企业使用短期贷款资金支持长期投资活动。短贷长投加重了企业续借风险（rollover risk），当投资项目自身无法产生足够的现金流偿还到期债务、企业无法顺利续借新债务时，企业将面临资金链断裂、陷入财务困境的风险。因此，基于西方企业样本的早期研究认为，企业有动力避免短贷长投，并保证投融资期限匹配。但与西方实践不同，我国企业短贷长投的现象却普遍存在。当前我国经济进入“新常态”发展模式，中央明确提出了要“打好防范化解重大风险的攻坚战”以及“守住不发生系统性金融风险的底线”等宏观目标。实现上述宏观目标的微观保障之一是，防范企业层面出现系统性的投融资期限错配问题。在此大背景下，全面理解我国企业短贷长投的影响因素与缓解机制，对防范化解我国宏观金融体系风险、促进微观企业高质量发展，具有重要的理论和实践意义。对于企业短贷长投的成因，既有文献首先围绕企业外部视角指出，导致我国企业短贷长投的主要原因是我国金融体制不完善、货币政策适度性水平不高、地方风险文化倾向高，而放松利率管制、促进银行竞争、提高社会信任水平能缓解企业短贷长投程度。其次，部分文献聚焦企业内部管理层视角，发现管理层过度自信会增加企业短贷长投，同时董事高管责任险会进一步诱发高管机会主义行为，加剧企业短贷长投程度。而提高管理者能力、防止高管机会主义减持则能缓解企业短贷长投程度。此外，从企业自身特征出发的文献，重点关注了企业投资、融资与会计政策等决策如何影响企业短贷长投程度，如发现企业产融结合有助于缓解企业短贷长投程度。而企业投资更多金融资产、给予子公司更多自主权、执行更激进的融资策略、选择固定资产加速折旧政策则会加剧企业短贷长投程度。综合来看，上述基于企业自身特征的短贷长投研究，考察的企业投资、融资或会计决策等因素都是具体的企业行为，缺乏对整体层面企业战略决策的考察。相较于其他只能单一反映或影响企业特征的因素，企业战略作为企业全局性和长远性的规划，是企业一系列决策的溯源与基础，是更能反映企业内部如何适应竞争环境的整体和深层次特征因素。事实上，企业投融资活动之根本目的是配合与服务企业整体层面的战略决策，以最终实现股东或利益相关者价值最大化。因此，企业战略决策应该对企业投融资行为与短贷长投程度具有更本质的影响。相比于研究单一企业决策对企业短贷长投的影响，本文基于企业战略这一企业整体层面的研究，有助于更全面地理解我国企业短贷长投现象的成因。

理论渊源

理论上，企业经营战略如何影响企业短贷长投程度是一个难以简单判断的问题。一方面，经营战略激进程度较高的企业可能投融资策略也较为激进。首先，相比于防御型企业，进攻型企业的长期对外投资需求更高。其次，进攻型企业较差的信息质量、较高的代理成本以及较高的经营风险，可能使其较难从外界获取长期债务融资，导致其不得不更依赖短期债务融资。综上，进攻型企业较高的长期投资需求和较低的长期债务融资来源，会加重企业短贷长投程度。而另一方面，根据风险对冲原则，为了将自身整体风险控制在相对合理的范围内，企业有动机通过权衡经营杠杆与财务杠杆，实现经营风险与财务风险的对冲与平衡。根据这一理论观点，由于企业短贷长投程度会加剧财务风险，因此，高经营风险的进攻型企业为了保证企业整体风险可控，应该有动机降低短贷长投程度以达到降低财务风险之目的。为实现上述动机，进攻型企业不仅可以通过优先吸纳权益性融资获得更多长期权益融资，还可以通过聘用具有高社会资本的高管、寻求当地政府的支持获取更多长期债务融资，最终实现利用更多长期融资支持长期投资之目的，进而降低短贷长投程度。

研究发现与研究价值

采用2007－2018年中国A股上市公司的数据进行检验，本文发现进攻型企业战略的确伴随着更高程度的短贷长投。在使用工具变量法、控制企业层面固定效应等方法缓解了可能存在的内生性问题后，该结论依然成立。进一步研究发现，如果进攻型企业采取加强企业资源获取，降低代理问题，以及提高内控质量、减少企业违规等一系列举措，则能缓解进攻型企业的短贷长投程度。本文的潜在贡献在于：第一，既有文献认为，企业通过权衡经营杠杆与财务杠杆，可以实现经营风险与财务风险的对冲与平衡，进而保持企业整体风险可控。故而，上述文献实际上揭示了一种经营风险与财务风险可以被对冲平衡的机制。与之形成对比与补充，本文展示了一种经营风险与财务风险被叠加与放大的途径。本文发现，进攻型企业战略会加剧企业短贷长投程度。这表明，进攻型企业无法有效平衡激进经营战略导致的经营风险与短贷长投导致的财务风险，反而同时具有高经营风险与高财务风险。该发现有助于拓展文献对经营风险与财务风险互动影响的认识，同时加深文献对企业战略与短贷长投如何影响企业风险管理的理解，进而为更全面科学地防控企业风险提供理论借鉴。第二，既有基于企业自身特征的短贷长投文献，考察的企业投资、融资或会计政策等因素都是单一层面的企业决策，缺乏对整体层面企业战略决策的考察。企业投融资活动之根本目的是配合服务企业整体层面的战略决策，以最终实现股东或利益相关者价值最大化。因此，企业战略决策应该对企业投融资行为与短贷长投程度具有更本质的影响。相比于研究单一企业决策对企业短贷长投的影响，本文基于企业战略这一企业整体层面的研究，有助于文献更全面地理解我国企业短贷长投现象的成因。第三，本文进一步拓展了企业战略的经济后果研究。已有文献围绕信息质量、税务、公司治理、商业信用融资与投资等视角研究了企业战略的经济后果。但尚未有文献将投资与融资结合起来，深入研究企业战略如何影响企业短贷长投。本文对此进行了拓展，发现进攻型战略会加重企业短贷长投程度，丰富和拓展了企业战略与财务决策领域研究。第四，本文同时具有一定的实践意义。在我国宏观经济进入新常态的大背景下，企业高质量发展至关重要。进攻型企业作为科技创新、提质增效、产业升级的重要力量，实现高速发展的同时风险可控，是高质量健康发展的重要要求。本文发现，虽然进攻型战略会加重企业短贷长投程度，但通过加强资源获取、降低代理问题、提高内控质量、减少违规等一系列举措，进攻型企业的短贷长投程度能够得到缓解。上述研究结论对于帮助进攻型企业控制风险、实现高质量发展具有一定的借鉴意义。

原文引用

叶志伟,张新民,胡聪慧.企业为何短贷长投——基于企业战略视角的解释[J].南开管理评论,2023,(1).

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编辑：李萱

审核：刘晓

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