夏同水，山东师范大学商学院教授、博士、博士生导师，研究方向为产业组织与知识管理；
郑 敏，中央财经大学会计学院，博士研究生，研究方向为公司财务与公司治理；
张 静（通讯作者），山东师范大学商学院副教授、博士、硕士生导师，研究方向为公司财务与公司治理。
研究缘起
证券分析师通过挖掘和解读现金流量信息，满足了投资者的增量信息需求，在资本市场上扮演了私有信息挖掘和公开信息解释的重要角色。在信息需求和供给的推动下，现金流量预测越来越多地出现在中国证券分析师的报告中，成为除盈余预测外另一项重要的分析师预测信息。因为现金流量信息反映了盈余的质量，所以分析师提供现金流量预测有助于解读上市公司的盈余信息、评估企业的生存能力、缓解应计的错误定价、增强对操控性应计和盈余持续性的理解，也有助于他们据此提高对盈余预测和目标价格预测的准确性来彰显个人的卓越能力。分析师签发的现金流量预测信息常会给上市公司带来较大的压力，管理层为达到市场预期有较强的动机进行经营现金流操纵，以美化财务报告。那么，在分析师现金流量预测发布逐渐增多的背景下，为达到市场预期，上市公司管理层会不会进行经营现金流操控？与此同时，中国实体经济出现了明显的金融化趋势，金融化后的上市公司会持有更多的金融性资产。那么，上市公司金融化能否显著增强管理层经营现金流操纵的能力？金融资产的配置差异会不会表现出不同的经营现金流操控能力？上市公司金融化和现金流操控现象，不仅危害实体经济运行，也会使资本市场信息透明度下降，造成资源的不合理配置。对上述问题进行研究，并厘清现金流操控与应计操控之间的关系，对中国资本市场的繁荣和稳定具有十分重要的意义。
理论渊源
在分析师发布现金流量预测后，为达到市场预期，管理层有较为强烈的动机进行经营现金流操纵，以获得市场的褒奖。Lee（2012）认为分析师签发现金流量预测会诱使上市公司显著提高经营活动现金流操控的程度，并提出现金流操控不同于盈余管理，进行经营活动现金流操控的上市公司具备四种典型特征。并且，他还认为只要有足够的动机，上市公司会显著地增加经营活动现金流操控的程度。Zhang（2005）发现被分析师签发现金流量预测或年报中披露微正现金流量的上市公司，更有可能进行经营活动现金流操控。张然（2007）认为上市公司管理层的经营活动现金流操控具有明显迎合分析师或超出零阈值的特征。周冬华和赵玉洁（2014）发现中国半强制分红政策实施后，再融资公司为了达到分红比例的监管门槛而进行经营活动现金流操控。上市公司可通过减少酌量性费用（Roychowdhury，2006），催收账款和推迟付款（Lee，2012），向政府寻求更多的税收返还（周冬华等，2014）以及合理地增加避税活动（Ayers等，2018）等来提高报告中的经营活动现金流量；也可以通过利用现金流量表“三分类法”的分类披露和交易时机选择上的自由裁量权来美化财报中的经营活动现金流量（Lee，2012）。与应计盈余操控相似，现金流操控会显著降低现金流量信息的透明度；能使企业当期的现金流增加，未来期间的现金流减少（Roychowdhury，2006），虽然会提升公司当期业绩，但是有损未来业绩（郭慧婷等，2014）；更甚者，现金流操控还会显著提高上市公司股价崩盘的风险（周冬华等，2016）。近年来，中国特有的实体企业金融化现象受到了学者们的广泛关注。国家经济政策的不确定性，企业面临的税收负担、融资约束、盈利性问题及管理者过度自信等都是影响中国上市公司金融化的重要因素（彭俞超等，2018；宋军等，2015；胡奕明等，2017；闫海洲等，2018）。从宏观层面上看，上市公司金融化会使经济增长速度降缓，经济稳定性下降，劳动人口失业率增加（Palley，2008；Bhaduri，2011；Freeman，2010）；从微观层面上看，金融化提高了中小企业的融资成本（刘珺等，2014），降低了实业投资收益率（张成思等，2016），损害了公司未来的主业业绩（杜勇等，2017），抑制了企业的创新活动（王红建等，2016；2017），加剧了上市公司的股价崩盘风险（周冬华等，2016；彭俞超等，2018）。虽然，已有文献分别对现金流操控和金融化现象进行了研究，但都忽略了下列关键问题：基于分析师现金流量预测发布后的市场压力，上市公司管理层会不会进行现金流操控？公司金融化及异质金融资产配置是否会显著影响现金流操控的程度？因此，本文实证检验分析师现金流量预测发布、金融化背景下异质金融资产配置对经营活动现金流操控的影响，有助于监管层和投资者理解现金流操控与应计盈余操纵之间的关系，为充分发挥信息中介作用以满足和服务多层次资本市场资金配置功能的需求提供了新的证据。
本文基于中国非金融上市公司的公开数据，经研究发现：分析师现金流量预测带来的市场压力，促使上市公司管理层进行经营活动现金流操控以增加披露的经营活动现金流量；分析师签发现金流量预测的次数越多，现金流操控程度显著越强；为迎合分析师的现金流量预测，企业金融化程度更高、与银行关系更密切的国企以及配置更高比例非标准化交易类金融资产的上市公司，经营活动现金流操控程度显著更强。这些结果表明，上市公司会为了迎合分析师现金流量预测而进行显著更高程度的经营活动现金流操控。
首先，基于中国现实的经济运行和发展背景，本研究首次实证检验了实体企业金融化在分析师现金流量预测与经营活动现金流操控关系中发挥的调节作用，丰富了企业金融化和经营活动现金流操控的相关文献。第二，与以往研究企业金融化的文献不同，我们根据不同金融化表现来研究其与现金流操控间的关系，通过区分公司持有标准和非标准交易类金融资产，为实体企业金融化促使管理者进行经营活动现金流操控提供了合乎理论逻辑的阐释。第三，印证了国企高管操控经营活动现金流量的程度因国有企业与银行间的天然良好关系而显著更高，为当前国企改革进程中存在的代理问题提供了间接的证据支持。第四，尤为重要的是，研究表明金融化企业现金流操纵活动对盈余质量的美化显著降低了应计盈余操纵的程度，将有助于厘清现金流操控与应计操控之间的关系，引导市场合理评估企业价值，对市场监管者和投资者对上市公司盈余信息质量进行合理判断具有实践意义。
夏同水,郑敏,张静.异质金融资产配置是否会加剧经营现金流操控？——基于分析师现金流量预测的经验证据[J].南开管理评论,2022,24(4).