【余永定】　汇率浮动恐惧症与国际收支结构的恶化

　　中国的国际收支结构至少存在五个令人忧虑之处。由此而来的挑战是，当老龄化到来以后，中国能不能像一些发达国家那样，在未来享受“投资收入”？热钱在2010年以后加速流入同推动人民币国际化操之过急有关。单单扭转人民币贬值预期并不能解决问题。

　　中国国际收支长期以来维持“双顺差” 。而双顺差则转化为外汇储备的增加。 2014年中，中国外汇储备积累近四万亿美元。

中国的国际收支结构至少存在五个令人忧虑之处　　

　　其一，一个“穷国”未能把资源用于国内投资与提高生活水平，而是用于购买美国债。　　

　　其二，作为世界第三大引资国（FDI)，中国所出售的股权（=FDI流入）被转化为美元债权而非转化为经常项目逆差。　　

　　其三，中国的巨额储备资产（=双顺差的累积）的价值面临美元下跌、通胀、甚至赖账的威胁。中国积累了大量的外汇储备，太多的钱借给美国，反而要受制于美国，受制于美元可能出现的贬值，虽然现在美元的升值冲淡了这一担心，但问题依然存在。　　

　　其四，尽管中国有净资产，数量还不少，但从投资收益看，机会年年为负。（以2012年数据）通过出口顺差，中国积累了近5万亿美元的对外资产，与此同时通过引进外资，积累了近3万亿美元的对外债务。中国积累了近2万亿美元的净资产。如果利息率为3％，中国2011年应该有利息收入近600亿美元，但当年中国实际利息支出270亿美元。这种情况直到现在还没有发生变化。　　

　　其五，中国所输出大量资本中有相当部分并未转化为海外净资产，巨额海外资产下落不明。　　

　　以上五个问题的背后挑战是，当老龄化到来以后，中国能不能像一些发达国家那样，在未来享受“投资收入”。对一个国家来说，老龄化到来，出口能力下降，一旦出现出口换来的外汇无法用来进口和投资，而是用于还本付息的状况，这个国家的发展动力将会消失，原有生活水平也将无法维持。

为什么中国国际收支畸形？　　

　　造成国际收支结构畸形的原因是多方面的。这里仅仅提两点。第一， 汇率缺乏灵活性；第二，2010年之后，资本项目开放有些操之过急。

　　90年代以来，我们经济高速发展，贸易顺差迅速增长。随着“双顺差”的急剧增长，人民币理应升值。但因为害怕升值会影响出口，我们不情愿让人民币升值，一直试图“打破人民币升值的非理性预期”，但从2003年到2014年期间， 人民币升值预期始终“打而不破”。

　　在这期间，大量热钱流入中国资本市场和楼市，推高了资产泡沫。这样的热钱可以赚到两笔钱，一笔是资产价格的升值的套利钱，另一笔是人民币汇率升值的套汇钱。热钱之所以大量流入，同中国汇率缺乏弹性密不可分。　　

不过，好在当时我们还有资本管制，热钱的流入程度受到了限制。

人民币国际化操之过急　　

　　热钱在2010年以后加速流入，这种情况同我们推人民币国际化操之过急有关。当时的思路是想要通过实现资本项目的自由化，让外资流入来倒逼改革，这与2000年加入WTO的逻辑一样，希望通过贸易自由化来推动企业改革，这次是希望通过资本项目自由化来推动金融改革。动机是好的。但问题是，资本是无形的，非常难以控制。你主观想倒逼我们的改革未必能倒逼成，反倒会造成混乱。这点已经被发展中国家经验所证明。　　

　　人民币国际化在一定程度上是服务于资本项目自由化，西方媒体评论说，人民币国际化是经过伪装的资本项目自由化。你想实现人民币国际化，必须采取一系列步骤，而这些步骤必然导致资本项目自由化。人民币贸易结算和回流机制的建立，为热钱大量流入打开了大门。　　

　　具体路径不胜枚举，一个国际资本借道香港进入大陆的最简单例子。　　

       一家设在大陆的公司（可能是内资也可能是外资）在香港设有关联公司。第一步，大陆公司用6.18亿元人民币从香港购买货物。人民币流入香港，货物流入大陆。第二步：香港关联公司用所得6.18亿元人民币在香港按照6.18的汇率兑换成1亿美元（CNH），再用1亿美元把卖到大陆的商品买回来。第三步，大陆公司把这样得到的1亿美元拿到外汇市场换人民币。由于在岸外汇市场的汇率是6.2（CNY）,而不是6.18。1亿美元换成6.2亿人民币。一进一出，商品实际上没有动地方、大陆公司什么也没干，但利用人民币进口结算和回流机制净赚两百万人民币。一时间，香港“一日游”，”x日游”，红红火火，热闹非凡。热钱通过各种各样的方式流入中国大陆，套利、套汇交易大行其道。　　

　　人民币国际化的过程实质上也是资本项目自由化过程。人民币国际化的路线图违背了资本项目自由化的正确时序，例如，汇率浮动应该先于资本项目自由化，从而为热钱的进出打开了方便之门。

　　我们赞成人民币国际化、赞成使人民币最终成为国际储备货币。美元一元独霸对中国和全世界十分不利。但人民币国际化需要首先满足一系列前提条件，必须做好准备工作，并通过市场力量推进人民币国际化。

单单扭转人民币贬值预期并不能解决问题　　

　　2014年以来，由于种种原因，之前的“双顺差”变成了“一顺一逆”。资本项目逆差超过经常项目顺差导致国际收支逆差，从而形成人民币的贬值压力。

　　导致资本项目逆差的原因包括：

　　其一，套利、套汇获利平仓。例如，预期人民币将会贬值，中国居民提前偿还外债。非居民出售人民币资产（如香港居民不再持有人民币存款），甚至做空人民币。

　　其二，随收入水平的提高，居民出现实现资产多样化要求。居民希望持有更多的美元资产，如充分行使购买5万美元额度。

　　其三，由于中国经济出现下行趋势，投资者对中国经济信心减弱、随中国经济规模的扩大和人均收入的增加，比较优势发生变化，以及其他原因，FDI减少、ODI增加。

　　其四，国际、国内宏观经济形势和政策的变化导致资本外流的增加。

　　其五，同政治、法律相关的一些变化导致资本外逃增加。

　　其六，逐步形成的贬值预期对资本外流、外逃起到推波助澜的作用。

　　预期不是无源之水、无本之木，稳定预期有助于稳定贬值压力，但这是远远不够的。稳定预期其实就是拼外汇储备。目前通过各种手段鼓励地方政府和企业借入外债以稳定汇率也是一种违背经济规律、恶化资源配置的做法。汇率稳定就那么重要吗？

汇率的浮动将大大减轻资本项目的管制负担

　　现在的问题是，我们不肯让人民币汇率浮动，又不想过快损耗外汇储备。这样，就不得不进一步加强资本管制。资本管制可能对正常贸易往来，正常的海外投资会造成很大不利影响。汇率浮动的实现可以分担资本管制的压力。我们的汇率越是灵活，越是能够对市场迅速作出反应，资本管制的必要性和强度就越低。

不该牺牲外汇保汇率

　　按理说，中国是最不应该害怕浮动的国家。有经常项目顺差、有世界最高的经济增长速度、有世界上最高的外汇储备、还有非常能干的政府、还有资本管制。怕什么？最不应该害怕反成为最害怕。升值害怕，贬值也害怕。　　

　　在存在贬值预期、资本管制不是百分之百密不透风的情况下，外汇储备的流失是不可避免的。撑着不让贬值，刚好可以给热钱提供“胜利大逃亡”的机会。这样下去，除非不惜代价人为引入外资，我们的外汇储备会越来越少。　　

　　外汇市场央行本来是一个庄家，外汇市场有多头和空头，两边博弈，庄家收钱。现在的干预政策使得央行成为外汇市场唯一的多头，整个市场都是空头。冒着外汇损失风险跟市场斗来斗去，也是不明智的做法。　　

　　没有必要在敌人还距离很远的时候消耗过多的弹药，当兵临城下时，反而会弹尽粮绝。

外汇储备到底应该用来做什么？

　　为什么中国能够硬气的推动“一带一路”，是因为我们有大量的外汇储备。如外汇储备进一步减少，我们如何推进“一带一路”？外汇储备应该用在何处？　　

　　其一，为国际贸易和金融交易中提供必要流动性。　　

　　其二，在汇率剧烈波动时候，进行干预，熨平波动。　　

　　其三，应对不时之需，购买粮食、燃料等战略或应急物资。

　　其四，用于抵御投机者的攻击、保卫本币。　　

　　其五，“泊车储蓄”（parked savings）。中国的大量储蓄无法被国内、外投资所吸收，于是暂时“泊”在美国国库券上，一旦具备了吸收能力，再会把这部分储蓄转化为海内、外投资或用于国内消费。中国外汇储备中的绝大部分应该属于这类储蓄。　　

　　多年来，出于前面提到的原因，我们一直反对过度积累外汇储备，支持减持外汇储备。但我们不主张为维持汇率稳定，在干预外汇市场的过程中消耗外汇储备，因为这不是一种合理的资源配置方式。事实上，我们可以通过增加进口、购买战略物资、ODI、证券投资和国际金融合作等方式逐步用掉外汇；也可以通过设立主权基金和其他形式的基金，通过某种方式将央行拥有和管理的外汇储备转移到这些机构名下，由它们负责管理和运用。

　　在两年减少1万亿美元外储是什么概念？IMF所有资源，一共是6600亿，亚洲金融危机所有国家所动用外汇储备是3500亿。一下子用掉了8000多亿，是不能用“藏汇于民”这种说辞一笔带过的。　　

 不应该用“藏汇于民”来解释外汇储备的暴跌

　　当前有一种流行的说法是，外汇储备的减少是藏汇于民，这种说法充分利用了汉语的模糊性和暗示力量，具有很强的误导性。　　

　　正如肖立晟所说的：“当人民币汇率基本处于合理均衡水平上的时候，企业和居民对各类资产的需求可以假定是符合资源合理配置原则的。在这种情况下，外汇储备向非储备资产的转化可以称之为“藏汇于民。但当人民币已形成贬值趋势时，央行为维持汇率稳定持续进行单边干预而导致的外汇储备的减少不能笼统说成是“藏汇于民”。事实上，在汇率由长期升值转而开始贬值的时期，非储备海外资产的增加和海外债务的减少经常是同做空获利平盘、套利套汇交易平仓、资本外逃等活动相联系的。作为这些活动结果的外汇储备的减少不是“藏汇于民”，而是中国国民财富的损失。”　　

　　例如，当人民币对美元汇率为7:1时，非居民预期人民币升值，用100美元购买700元人民币。与此相应，央行外储资产和负债分别增加100美元和700元人民币。两年时间后，人民币对美元汇率升值到6:1，非居民预期人民币贬值，于是用700元人民币购买116.67美元并撤离中国大陆市场。此时，央行外储资产和负债分别减少116.67美元和700元人民币负债。外资“一进一出”，在负债不变的情况下，央行的外汇储备减少了16.67美元。在此变化过程中，116.67美元外储的减少不仅不是“藏汇于民”，而且包含了国民财富的直接损失。

　　从2011年一季度到2016年三季度，中国累计的经常项目顺差1.28万亿美元，按道理，在此期间，中国的资本净输出累计1.28万亿美元，在中国“国际投资头寸表”上应该表现为中国海外净资产增加1.28万亿美元，但在“头寸表”上中国海外净资产不但没增加反倒减少了124亿美元。　　

　　如果是“藏汇于民”，外汇储备在2014年之后大幅下降了1万亿美元的同时，中国非外汇储备资产的增长和中国海外债务的减小应该与这个数目大致相当，但这种情况并没有发生。

钱哪里去了？　　

　　估值效应、统计口径和“误差遗漏”能解释如此巨大的经常项目累积额和海外净资产增加额之间的巨大缺口吗？如果能够，国际收支和投资头寸统计还有什么意义？如果你每年在银行存入巨款，五年之后你发现你的银行存款不但没有增加反而减少了，你会有何感想？　　

世界经济与政治研究所团队担心，长期以来，我们把钱借给别人不但收不到利息，反而向别人付息。现在问题是不但向别人付息，连本金越存越少。这种状况如不改变，二三十年后，老龄化的中国又将会面临一种什么样的挑战？

结语

　　由于历史原因和各种政策扭曲，中国形成了不尽合理的国际收支收支和海外资产－负债结构。这种结构同汇率缺乏弹性密切相关。 2010、2011年以来的资本项目自由化使这种状况进一步恶化。汇率维稳政策导致外汇储备大量流失不能笼统的说成是“藏汇于民”。中国应该克服汇率浮动恐惧症。汇率当升不升，热钱大量流入。汇率当贬不贬，热钱“饱食远颺”。当前的汇率维稳在很大程度上是方便套利、套汇平仓、沽空平盘和资本外逃。更有甚者，公众有权要求得到一个令人满意的解释。

（本文原为作者3月1日在蓟门法治金融论坛上的《中国的汇率政策与海外净资产》演讲。已经作者修订。）